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利率|市场为什么问“基本面企稳了没”？

证券研究报告

分析师孙彬彬核心观点

SAC证书编号：S0160525020001

sunbb@❖开年以来，市场越来越多问到“基本面企稳了没”？一方面资金持续紧，央

行态度坚定，另一方面科技带动风险偏好持续走高，对比之下债市赔率又很

低，债市从一开始的“硬扛”到现在动摇，开始逆向找原因。

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3.《土储专项债来了》2025-02-20风险，推动货币定调转松；此外中美关系和金融风险处置仍有不确定性。

利率还要调吗？取决于资金，乐观估计调整基本结束，悲观估计还有一个月。

调多少？还能扛得住吗？宏观逻辑不变，债市负反馈的风险不大。基于去年

全年经验，在两会公布的增量政策不超预期的情况下，目前长债利率已经基

本调整到位。

❖开年债市面临的宏观背景和结果，与2015年初和2019年初有诸多相似。站

在开年时点，调整即买入机会，债市可以无惧调整。至于券种选择，即使2

月长债利率调整幅度变大，但综合收益依旧高于短债，久期策略继续占优。

❖两会政策面的四大关注点：一是财政预期可以按照“赤字率4%+新增专项债

4.9万亿元+特别国债1.3万亿元”；二是否推动货币实质性宽松；三是新增专

项债发行提速与实物工作量；四是关注土储专项债和PSL增量投放情况。

两会前后市场规律体现预期逐渐调降：债券市场方面，2020年以前债市收益

率先上后下，2021年以后转为持续下行；权益市场方面，上证指数表现与债

券一致。

❖基本面企稳了没？螺纹等价格回升更多体现供给侧发力和预期拉动；科技叙

事无法有效拉动全社会投资回报和资产供给扩张；楼市虽边际修复、但居民

加杠杆力度不强。利率是资金的供需，资金需求弱意味着债市调整空间有限。

❖大行的负债端压力较大，但农商和除公募外的广义基金买盘不弱。理财规模

上升至30.50万亿元。中长期纯债基金久期持续下行，分歧度大幅回升。

❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超

预期

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