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我国股市一级市场发行定价机制问题研究

一级市场发行定价机制概述

(1)一级市场发行定价机制是证券市场的重要组成部分，它涉及到股票、债券等金融工具的初次发行定价。在我国，一级市场发行定价机制主要包括了询价制度、竞价制度以及固定价格制度。近年来，随着我国资本市场的不断发展，一级市场发行定价机制也经历了多次改革，逐步实现了市场化、规范化和透明化。据统计，2019年我国一级市场股票发行数量达到695只，融资总额超过1.3万亿元，市场规模不断扩大。

(2)在询价制度下，发行人和承销商根据市场情况和发行人估值，通过询价确定发行价格。以2018年A股市场为例，采用询价制度的发行股票中，平均发行市盈率为21.2倍，较2017年的26.4倍有所下降，显示出市场对于发行价格的合理预期。此外，询价制度下的发行价格波动性也较小，有利于保护投资者的利益。以2019年某互联网公司首次公开发行股票为例，其询价过程中，共有499家机构参与询价，最终发行价格确定为每股64.39元，较发行前估值下降约15%。

(3)竞价制度则是在询价制度的基础上，引入了竞价机制，使得发行价格更加市场化。2019年，我国共有35家公司采用竞价制度发行股票，平均发行市盈率为24.1倍，较询价制度下的发行市盈率略高。竞价制度下，发行价格的形成更加充分体现了市场供求关系，有利于提高发行效率。例如，2018年某新能源企业采用竞价制度发行股票，共有24家机构参与竞价，最终发行价格确定为每股38.5元，较询价制度下的发行价格高出10%，显示出市场对于该公司未来发展前景的认可。

一级市场发行定价机制的理论基础

(1)一级市场发行定价机制的理论基础主要来源于金融经济学。在金融经济学中，有效市场假说是支撑定价机制的核心理论之一。有效市场假说认为，股票价格已经反映了所有可用信息，因此投资者无法通过分析市场信息来获得超额收益。这一理论对一级市场发行定价具有重要意义，因为发行定价需要反映公司基本面和市场预期。

(2)信号传递理论是另一重要的理论基础，它强调公司通过发行定价向市场传递信号。例如，通过选择较高的发行价格，公司可能试图向投资者传递其具有较高价值的信号。根据信号传递理论，投资者会根据发行价格来评估公司的价值，从而影响一级市场发行的成功率。例如，2017年某科技公司选择较高的发行价格，成功向市场传递了其高质量增长前景的信号。

(3)期权定价模型也是一级市场发行定价的理论基础之一。该模型将股票视为一种看涨期权，发行价格可以看作是执行价格。通过期权定价模型，可以计算出股票的理论价值，从而为发行定价提供参考。例如，2018年某生物科技公司采用期权定价模型进行发行定价，其股票的理论价值为每股50元，最终发行价格设定为每股45元，低于理论价值，体现了市场对于公司风险的考虑。

我国一级市场发行定价机制的实践与挑战

(1)我国一级市场发行定价机制的实践经历了从审批制到核准制再到注册制的转变。在审批制时期，发行定价主要由监管部门主导，发行价格往往低于市场预期，导致投资者积极性不高。随着核准制的实施，发行定价逐渐市场化，但仍然存在一定程度的行政干预。近年来，注册制的推行使得发行定价更加市场化，发行主体和投资者在定价过程中的话语权得到提升。以2020年为例，注册制下共有454家公司完成上市，平均发行市盈率为22.3倍，较核准制时期有所提高。

(2)尽管一级市场发行定价机制在实践中取得了一定进展，但仍然面临诸多挑战。首先，发行定价过程中存在信息不对称问题。发行人可能拥有更多关于公司经营状况和未来前景的信息，而投资者则难以获取全面信息，导致定价偏差。例如，2019年某科技公司发行过程中，投资者对公司研发投入和市场前景存在分歧，导致发行价格波动较大。其次，一级市场发行定价受到市场情绪的影响，可能导致发行价格与公司基本面脱节。如2018年某互联网企业上市时，市场对其高估值存在争议，但最终发行价格仍达到每股120元，显示出市场情绪对定价的强大影响力。

(3)此外，一级市场发行定价机制在实践过程中还存在一些制度性问题。一方面，部分公司为追求高发行价格，可能通过财务调整、关联交易等手段粉饰业绩，导致发行定价失去真实性。另一方面，一级市场发行过程中，部分机构投资者可能利用信息优势，操纵发行价格，损害中小投资者利益。为应对这些问题，监管部门不断加强监管，完善信息披露制度，提高市场透明度。例如，2020年监管部门加大了对财务造假、内幕交易等违法行为的打击力度，有效维护了市场秩序。

一级市场发行定价机制的优化建议

(1)优化一级市场发行定价机制的关键在于提高定价的透明度和公平性。建议加强对发行人信息披露的要求，确保投资者能够获取充分、准确的信息。例如，可以要求发行人在发行前披露详细的财务报表、业务发展计划以及