【国金证券-2025研报】2月非农数据点评：被“低估”的美国失业率上行风险.pdfVIP

当地时间3月7日，美国劳工统计局公布数据显示，2月新增非农就业人口+15.1万人（Bloomberg预测中值+16.0万

人，前值由+14.3万人下修至+12.5万人），2月U-3失业率+4.1%（Bloomberg预测中值+4.0%，前值+4.0%）。表观上看，本

次整体就业数据以相对温和的幅度超预期走弱，但考虑到近期一系列美国经济数据的疲软，尤其比如周内公布的挑战者企

业裁员人数（+17.2万人）创下2020年7月以来新高、小非农ADP明显弱于预期（实际+7.7万人，预期+14.0万人），我们

倾向于认为美国劳工市场的恶化速度和幅度实际上要比数据显示的更加“糟糕”一些。

美国就业市场疲软程度大概率被“低估”，实际失业率或已升至4.3%、直逼经济“衰退”阈值

从新增非农就业（+15.1万人）的结构上看，主要贡献仍然来自于教育健康服务（+7.3万）、金融活动（+2.1万）和贸

易运输业（+2.1万）等服务业部门，制造业和建筑业也略超预期改善；从失业率变动（+0.1pct）的拆分来看，主要推升来

自重返就业市场的人（+0.05pct）、临时工作到期的人（+0.04pct）、永久性失业者（+0.03pct）。进一步观察，我们认为本

次就业数据或有以下三条线索值得关注：

（1）劳动参与率超预期走弱，“压低”了失业率。2月劳动参与率回落至+62.4%（预期+62.6%，前值62.6%），是2023

年初以来新低。劳动参与率的降低反映“更多的人不再积极寻找工作”（背后原因是多样化的），同时也导致了作为计算失

业率的分母端劳动力的减少，进而可能拉低了“真实的”失业率。我们测算，如果假设劳动参与率回到2022年中至2024年

末平均水平，对应失业率约为4.31%，即高出当下失业率0.17pct。

（2）“广义失业率U6”更大幅度地上升，亦佐证了更广泛的劳动力市场疲软。U6失业率在U3的基础上进一步包括了

“边缘劳动力”（目前没有积极寻找工作，但想要工作且在过去12个月内曾积极寻找过工作的人）和“非自愿兼职工作者”

（很多是出于经济不好的原因），2月U6失业率大幅度上升至8%，是2021年10月份以来新高，环比+0.5pct的跳升幅度甚

至仅次于2020年4月份，佐证了更广泛的劳动力市场疲软状况。

（3）“DOGE”推动下的政府部门裁员影响或正在开始显现。2月新增非农就业中政府部门+1.1万人（前值+4.4万人），

其中联邦政府/州政府/地方政府，分别-1.0万人/+0.1万人/+2.0万人，表明DOGE推动下的联邦政府裁员影响正在显现。

与此同时，我们观察到联邦政府雇员首次申请失业金的人数自2月21日当周开始明显跳升，而考虑到2月非农数据的参考

周期是2月12日当周，因此更大幅度的政府部门裁员影响或在往后的就业数据中进一步体现，亦容易推升失业率。此外，

经CES口径调整后的CPS口径下的新增就业人数-17.9万人，也一定程度上侧证了2月新增非农的“虚高”。

事实上，自2月份以来陆续公布的美国经济数据多数走弱且低于预期，综合体现为彭博美国经济意外指数近期再度转

为负值，同期以纳斯达克为代表的美股指数自高点回撤也超过10%，市场定价的年内美联储降息次数从1次再度变为3次

（以25bps/次假设）。我们继续提示，特朗普一揽子新政对经济的含义更多是偏“负面”的，美国“滞胀”风险延续升温，

全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，在“贝弗里奇曲线”走平影响下，预计美

国失业率未来仍将呈现趋势性、加速上升，美国劳工市场或比当下市场一致预期得更为“脆弱”。

风险提示

美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期

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