利率月报：3月资金面，可以乐观一点.pdf

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正文目录

1.二月资金面延续紧张之外，三个特点3

2.三月资金面，可以乐观一点7

3.存单：顶部已现，等待货币宽松落地10

4.风险提示14

图表目录

图1：年初以来资金价格明显偏贵，相当于变相“加息”3

图2：2月下旬以来，资金面通常是上午收敛，下午转松（以2月27日为例）4

图3：资金供需都降至历史低位，资金波动也相应降低4

图4：尽管资金持续偏贵，但资金分层现象不明显5

图5：2024年11月-2025年1月，大行非银存款同比多减5.9万亿元6

图6：2025年1-2月，政府债净发行2.6万亿元，同比多发1.6万亿元6

图7：3月政府债净融资约1.3万亿元，同比增加约8500亿元，不过环比下降约3900亿元8

图8：从季节性来看，3月中上旬资金面往往较为稳定，资金利率上行主要出现在跨季前一周10

图9：存单利率已经达到偏顶部的位置11

图10：季末月理财资金回表，2020-2024年3月理财规模环比下降0.9-1.6万亿元12

图11：3月存单利率的两种走向13

表1：地方债发行计划（亿元）7

表2：今年开复工进度偏慢，对应M0回流也偏慢9

表3：2025年国股行存单备案额度普遍增长12

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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1.二月资金面延续紧张之外，还有三个特点

1月中旬以来的资金收敛持续至今，超出市场预期。从资金价格来看，R001跨

年之后短暂回落至1.5-1.6%的宽松区间，但从1月中旬开始逐步走高至2%以上，当

时市场倾向于解读为缴税大月和春节前资金紧张的短暂扰动。然而，进入2月后，资

金面仍在收敛，隔夜利率大多维持在1.9-2.0%区间，与几乎所有期限国债形成倒挂。

从资金利率和政策利率的利差来看，1月中旬以来均值在60bp，而此前多在10-20bp，

持续的资金收敛相当于变相“加息”40-50bp。资金价格贵、持续时间长，均超出市

场预期，成为影响债市走向的主线。

图1：年初以来资金价格明显偏贵，相当于变相“加息”