水晶光电Allin元宇宙AR，一站式光学专家.pdf

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投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“增持“评级。2024-2026年水晶光电营收预测为62/74/85亿元，

归母净利润为10.8/13.0/15.2亿元，2025年PE为27X。可比公司2025平均PE32X，

较水晶光电高18%，给予水晶光电“增持“评级。

关键假设点

光学元器件主要由IRCF、OLPF、棱镜模组等构成，其中棱镜在旗舰手机应用处于

快速增长期，预计2024-2026年营收为33.6/40.3/48.5亿元，毛利率35%；

薄膜光学面板主要由TPCover、LensCover等构成，通过产品升级及份额提升保

持较快增长，预计2024-2026年营收为19.3/22.5/23.0亿元，毛利率27%。

车载光学受益于AR-HUD快速增长，市场份额保持领先。预计2024-2026年营收

为3.7/6.1/7.7亿元，受激烈的价格竞争影响，假设毛利率12%。

半导体光学、反光材料增长相对平缓。预计半导体光学2024-2026年营收分别为

1.1/1.2/1.3亿元，毛利率50%；反光材料2024-2026年营收为3.0/3.2/3.3亿元，毛

利率29%。

有别于大众的认识

市场认为科技公司的成长性体现在增速上，我们认为光学市场创新具有长坡厚雪特

征，新应用爆发前通常需要3-5年研发周期，因此在营收增速降低时，公司的价值通常

被低估。我们认为水晶光电管理层历史上一直坚持长期主义精神，深耕光学赛道20余

年。经过3年多的研发，2023年微棱镜项目“一战成神”，并且将公司的产业链地位大

幅抬升，为公司新的“一号工程“AR业务量产奠定了客户与技术基础。

股价表现的催化剂

1）AR眼镜光波导加速量产。2）薄膜光学面板新品份额超预期。3）汽车AR-HUD

发展超预期。

核心假设风险

1）大客户依赖风险。2）汇率风险。3）技术变革风险。

第2页共23页简单金融成就梦想

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目录

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1.全球卓越的一站式光学解决方案专家5

1.1深耕光学元件赛道，营收18年增100倍5

1.2商业模式进化三步走，从制造到研发导向7

1.3围绕消费电子核心客户，攀登光学创新阶梯9

1.4高度重视研发，构建全球化产能10

2.第二成长曲线：车载光学，AR-HUD份额领先11

3.第三成长曲线：战略布局AR/VR，与巨头同频13

3.1AR眼镜2.0时代来临，光波导用于日常佩戴13

3.2布局AR十余年，将反射光波导定为“一号工程“17

3.盈利预测与估值18

4.风险提示20

第3页共23页简单金融成就梦想

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图表目录

图1：水晶光电营收结构（百万元）5

图2：水晶光电主要产品毛利率5

图3：水晶光电深耕光学赛道，十八年营收CAGR30%（百万元）7

图4：水晶光电发展历程8

图5：水晶光电在光学赛道开创三条成长曲线9

图6：水晶光电前五大客户营收（百万元）9

图7：iPhone15ProMax四重反射棱镜设计9

图8：水晶光电以中央研究院为主体10

图9：水晶光电研发投入10

图10：水晶光电研发人员10

图11：水晶光电的全球化布局11

图12：水晶光电车载光电产品12

图13：2024年中国市场AR-HUD供应商排行13

图14：2024年1-11月中国市场HUD供应商排行13