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成品油涨价之怨折射资本市场制度

刚过，成品油又涨价了，尽管自成品油定价机制确定以来这早已不是第一次涨价了，

而且也不是涨价幅度最大的一次，但其引起的怨声似乎比以往都高了许多究其主要有

二：一是眼下民众正经历通货膨胀，而新调整的CPI权重又强化了成品油价格的份额，

成品油在这个时候涨价岂不是要给通胀雪上加霜？二是凡事都怕有个对比，几乎就在国家发

改委宣布成品油价格上调的同时，我们的邻居、几乎滴油不产的韩国居然下调了成品油价格。

同样都是经历原油涨价，为何有人涨价有人降？于是有人怀疑，是不是我们的定价机制出

了问题？或者我们的炼油企业管理不善？对于这些猜测，我相信你要任何人在短时间内直接

给出明确的答案都不大可能。比如定价机制，粗略地看，发改委执行的成品油定价机制似乎

也还算科学，至少，起执行过程是有章可循的。至于炼油企业的管理水平，局外人很难具体

说出一二三来，我们又如何指责呢？不过，这并不是说我们这些局外人就没有办法推测其

中的逻辑了，事实上，现代的一个重要意义就在于其可将隐藏在价格背后那些不为

人知的事含蓄而又准确地反映出来。就拿炼油企业来说，尽管我们不知道其信息，但其

市值的变化总归有其道理。很多人都认为，成品油涨价有利于企业提升市值，但令人奇

怪的是，每次成品油涨价后企业的股价表现并不尽如人意。就拿去年下半年以来的几次

成品油价格上调为例，几乎每次上调、的股价都要跌一次，有时跌的还挺

吓人。比如去年10月26日那次调价的股价从9.41元跌到8.97元，跌幅达到4.7%，

远大于当天大盘跌幅。的情况也大致如此，这样的现象难道不值得思考吗？也许有

人会说，之前市场已经估计到涨价窗口，因此涨价预期已经反映到此前股价中了。那么我们

不妨把时间坐标再拉得长一些，仍以去年下半年至今为例，去年8、9月份，93号汽油的价

格是每升6块多钱（以价格为例），到此次成品油调价，该价格已经涨至7.4元，涨

价幅度为23%。而此间得股价却下跌3%（从8.97元跌至8.69元），这难道还是信息

的吸收效率问题吗？我估计那些支持成品油涨价的人可能在这要抓住我的“”了：这

时期国际油价涨幅超过20%，所以才造成了“即使国内成品油价格涨幅达到23%也抵补不了

成本的上升所带来的效应”的局面吗？所以说，国内成品油价格还是很“克制”的，有

什么好指责的呢？每说起炼油的成本与企业市值的关系时，我总忘不了至今仍市值名列世

界第一的埃克森美孚公司。该公司合并前市值之和远没有现在这么大，这些年的成品油

价格也没像我们这么涨（实际上，时至今日的成品油价仍低于），怎么人家的市

值就不受国际油价的影响呢？金融学对此的解释是，合并后的埃克森美孚相当于“自创”了

一系列头寸：作为生产原油的埃克森公司“无偿”为美孚提供了买方，而美孚则送

给埃克森免费的卖方。这两项几乎没有费的组合（这可是长期组合）不仅

为公司赚取了本该付出的费，更重要的是它大大提升了合并后的埃克森美孚抵御石油价

格与石油化工产品价格波动风险的能力，市场凭什么不给人家一个很高的估值定价呢？这

么说来，我们的企业也不差，名义上只产油，而实际上却有着庞大的石油化工产

业；而不仅炼油，这些年光在海外就投资多少油田？这些头寸的对冲关系在埃克森美

孚那里就是有价值的，怎么到了我们手里就不灵了呢？这些问题单从定价和管理是说不清

的。实际上，发改委根据国际油价成本来确定成品油价格的做法相当于给双雄做了免

费的套保，把双雄在炼油领域的价值直接变成了固定收益，从而使市值打了折扣。我们

一再说，套保不能提升企业的价值，只能使市值受阻，或者至少可以说不是最优方案，否则，

任何新发都应该在集合竞价之初就打包抛出，而不是通常这样分批抛售。若真如此，各

大所岂不是可以集体关门了吗？但双雄的问题还不止于此，按理说，就算炼油业

务做了套保，但还有产油部分在原油价格波动风险中，这对任何拥有油田的企业来说都

应该是高价值的（就好比金矿面对黄金