中国飞鹤-市场前景及投资研究报告：经营反转周期.pdf

公司研究

证券研究报告食品饮料2025年03月14日

中国飞鹤（06186.HK）深度研究报告强推（首次）

目标价：7.5港元

经营反转周期正展开当前价：5.93港元

❖婴配粉行业趋势：高端化逆势演绎，龙头份额空间大，结构性机会仍值得挖

掘。

➢行业空间：高端价格带仍在扩容，对冲行业量减压力，补贴政策落地有

望形成进一步提振。近年新生儿人口回落加剧行业压力，中国婴配粉市

场规模21-23年持续收缩，CAGR-7%，预估当前行业空间约1400亿元。

但行业高端化却仍在逆势演绎，近几年整体婴配粉高端化持续、零售价稳

中有升，有力对冲行业量减压力。同时，今年起有望发放育儿补贴，相关

政策持续落地有望对婴配粉需求形成进一步提振。

➢格局展望：婴配粉集中度天花板天然较高，CR3有望持续提升至70%+。

从海外发展经验看，先发品牌享有较高品牌知名度和消费者信任度，在没

有诸如安全事件或企业重大战略失误等情形下，市场份额高度集中于头

部品牌，CR3普遍可看70%以上，甚至高达90%以上。考虑当前国内三

聚氰胺等历史阴霾消散，且注册制、新国标持续提高行业准入门槛，进一

步夯实格局集中确定性，预计中长期中国婴配粉CR3可看70%+，龙一

或可看30%+，且路径上以份额自然提升为主、收并购为辅。

❖高端品困境反转路径：洋河早年通过升级主品盘活全局，正在飞鹤重演。

➢飞鹤早年通过差异化定位高端、深耕下线市场，抓住机遇快速崛起，成就

婴配粉市场第一，主品星飞帆跻身百亿单品。但2020年后新生儿人口加

速回落，全行业库存高企致渠道窜货乱价，龙头飞鹤自受波及，22-23年公司基本数据

陷入经营困境，我们认为公司两大关键调整举措：一是主动去库恢复渠道总股本(亿股)90.67

健康，并相继通过内码、电子围栏、数字化门店等举措严控价盘，二是更已上市流通股(亿股)90.67

为重要的，从200元高端价格带星飞帆升级至300元超高端卓睿，“聪明

宝宝”的定位卖点突出，并以更高的渠道利润、理顺渠道体系，在超高端总市值(亿港元)538

价格带快速抢占外资份额。公司24年经营企稳改善，已于24H1重拾小

幅正增长，并有望在下半年起加速。流通市值(亿港元)538

➢我们基于食品饮料商业属性的对比研究，白酒和婴配粉同属高端品，后发资产负债率(%)24%

品牌往往采取差异化渠道深耕模式抢占市场、后来居上，早年白酒行业前每股净资产(元)2.83

三洋河如此，飞鹤亦是如此。但随销售体量快速增大（超200亿元），大

企业管理难度激增，外部需求一旦回落后，经营矛盾便在主品价盘紊乱核12个月内最高/最低价6.80/3.20

心指标上爆发，进而渠道盈利大减甚至亏损致经营全盘困局。早年洋河

18-19年因此陷入困局，19年推动营销改革，关键之举在于升级主品梦6

至梦6+，以品质升级和全新品牌定位使售价上涨百元，而涨价部分回补