滔搏公司深度研究：弹性、红利双引领，拐点配置正当时.docx

内容目录

一、运动服履经销商龙头，品牌矩阵逐步完善 4

二、强运营能力助力公司穿越周期 5

、人：完善会员体系，造就高粉丝粘性 5

、货：灵活调配门店产品，提升运营效率 6

、场：坚持开大店与建设增强私域平台，有效触达更多消费者 7

三、经营已筑底，阿迪耐克复苏有望带动公司向上 8

、耐克/阿迪零售逐渐回暖，看好公司受益 9

、分红水平维持高位，重视公司作为高股息标的配置价值 14

四、盈利预测与投资建议 14

投资建议及估值 15

五、风险提示 16

图表目录

图表1：公司营业收入、归母净利润及其增长（亿元） 4

图表2：滔搏股权结构图 4

图表3：公司发展里程碑 5

图表4：公司品牌矩阵 5

图表5：公司会员拥有多项福利 6

图表6：公司会员数快速增长（百万） 6

图表7：公司近年管理费用率水平大幅减少 7

图表8：公司与宝胜国际存货周转天数（单位：天） 7

图表9：公司店效和坪效逐步提升（单位：百万） 8

图表10：我们估算公司FY2018年门店平均面积为131平米 8

图表11：公司员工数量和人均创收（万元） 8

图表12：耐克阿迪与公司的股价（单位：耐克/阿迪为美元，公司为港币） 9

图表13：阿迪现任/前任CEO和中国区负责人履历 10

图表14：阿迪达斯上海创意中心设计的冠军红滑雪服 10

图表15：阿迪达斯蛇年运动系列 10

图表16：阿迪达斯大中华区营收增速 11

图表17：阿迪达斯存货周转天数（单位：天） 11

图表18：耐克现任和前任CEO履历 11

图表19：耐克近年直营显著好于批发业务 12

图表20：Footlocker代销耐克比例近年明显走低 12

图表21：公司目前经营筑底，期待后续实现改善（单位：亿元） 13

图表22：公司经营具有显著的杠杆效应 13

图表23：可比公司股利支付率 14

图表24：可比公司股息率 14

图表25：公司现金流情况优异（单位：亿元） 14

图表26：公司收入拆分表（亿元） 15

图表27：公司财务数据预测表（亿元） 15

图表28：可比公司估值比较（市盈率法） 16

一、运动服履经销商龙头，品牌矩阵逐步完善

公司是国内最大运动服履经销商。公司的前身是百丽国际的体育事业部，主要从事国际运动品牌在国内的销售代理业务。2002年，百丽国际正式将体育事业部命名为滔搏运动。在百丽国际的支持下，凭借与耐克、阿迪达斯等国际品牌的深度合作，公司迅速崛起为国内最大的运动服履经销商。FY2024（截至2024年2月29日）公司实现营收289.33亿元，

同增6.93?，归母净利润22.13亿元，同增20.49?。

图表1：公司营业收入、归母净利润及其增长（亿元）

FY2020

FY2021

FY2022

FY2023

FY2024

FY2025H1

营业收入

336.93

360.20

318.78

270.74

289.50

130.55

yoy

3.45

6.91

-11.50

-15.07

6.93

-7.91?

归母净利润

23.03

27.70

24.46

18.37

22.13

8.74

yoy

4.71

20.26

-11.68

-24.93

20.49

-34.65?

来源：公司公告，

深耕运动服履零售二十余载，逐步成长为行业龙头。公司的发展经历了三个阶段：

依托母公司优势合作耐克阿迪，公司迎来初步发展（1999-2012）。公司的母公司百丽国际自1990年代以来迅速发展，得益于知名度与渠道数量快速提升且战略预判运动鞋未来较为广阔的市场前景，1999年百丽国际与耐克建立合作关系，成立了体育事业部，并在

2002年将体育事业部正式命名为滔搏。此后公司相继代理了阿迪达斯、彪马等多个鞋子品牌，滔搏不仅负责多个大牌产品的销售，并且深度参与店铺的运营与管理，依托百丽国际强大的零售网络以及自身强运营实力，公司在较短时间内成为了耐克/阿迪达斯在中国最大的零售运营合作伙伴及客户。

耐克阿迪大中华区迅速增长，公司迎来快速增长期（2013-2019）。2012年后，大型体育赛事和全民运动的热度回升，推动了运动消费市场的增长，2012-2019年我国体育服饰市场规模增长CAGR为12.6?。耐克/阿迪抓住市场机遇，通过打造差异化品牌故事与产品进一步提升市占率，耐克FY2011-2019年8年CAGR为15.7?，市占率从15年19.5?提升

至2020年的26.0?，阿迪2011-17年6年CAGR为19.9?，市占率从15