债券月度策略思考：央行能否维持高利率？债市负carry如何演绎？.docx

目 录

一、2月债市复盘：资金紧势远超预期，赎回扰动下曲线熊平 6

二、基本面：聚焦两会动态、经济数据“开门红”和“小阳春”成色 7

（一）两会前瞻：经济增长、通胀、消费、广义财政 7

（二）3月数据观察：“金三银四”行情和地产“小阳春” 10

三、货币条件：资金高压或有边际缓和，关注缴款扰动 11

（一）季节性特征：两会期间资金季节性走势如何？ 11

（二）当前银行资金压力如何？ 12

（三）3月资金缺口情况：关注缴款压力扰动，资金面或有边际修复机会 13

四、机构行为：3月供给压力仍存，需求端或以配置盘为主 14

（一）供给端：预计3月政府债净融资或在1.7万亿附近 14

（二）需求端：机构配债需求有望边际增加，但仍以配置盘为主 15

（三）供需指数：供需结构或边际改善 17

（四）3月特征：以配置盘力量为主，基金和理财相对有限 18

五、季节性：两会前后债市日历效应 19

六、债市策略：核心在于央行选择，但债市进入震荡观察 21

（一）央行操作是3月债市定价核心 21

（二）行情判断与策略推荐 25

七、风险提示 30

图表目录

图表1 资金紧势远超预期，赎回扰动下曲线熊平 6

图表2 2024年2月以来各主要品种收益率月度走势情况 7

图表3 2025年31省市地区主要经济目标及上年对比（%） 8

图表4 年初以来重要会议多次将“促消费”放在突出位置 9

图表5 直辖市、经济大省2025年地区政府工作报告关于“促消费”要点 9

图表6 两会或采取“4%赤字率+1.5万亿超长特别国债+4.5万亿专项债”政策组合 10

图表7 2月产成品去化放缓、生产积极，部分企业或主动补库（%） 11

图表8 3月通常为二手房年内成交高点 11

图表9 两会前后DR007走势变化 12

图表10 两会前后R007走势变化 12

图表11 12月至1月同业存款外流的规模接近4万亿 12

图表12 大行融出规模月末小幅修复 12

图表13 自2024年9月以来央行未有总量宽松操作落地 13

图表14 政府债券缴款压力依旧偏大 13

图表15 政府存款对于流动性的支持或弱于去年 13

图表16 DR007月均值较OMO偏离情况（BP） 14

图表17 DR001月均值较OMO偏离情况（BP） 14

图表18 2025年1-2月已有12地区完成置换债发行 14

图表19 已出3月计划地区对再融资债的发行安排 14

图表20 2025年一季度地方债发行计划（单位：亿元） 15

图表21 2025年一季度利率债供给展望（单位：亿元） 15

图表22 农商行二级净买入情况 16

图表23 中性情境下的银行配债增量预测 16

图表24 保险二级净买入情况 16

图表25 中性情境下的保险配债增量预测 16

图表26 银行理财规模增量的变化规模 17

图表27 中性情境下的银行理财配债增量预测 17

图表28 3月基金类产品配债测算 17

图表29 2025年3月债市供需力量展望 18

图表30 债市主要机构季节性二级买债规律 19

图表31 2015-2024年，两会前后10年国债收益率走势情况 20

图表32 两会前后1年、10年国债收益率走势 20

图表33 2015年-2024年，3月主要券种收益率表现情况 21

图表34 央行资金投放情况 22

图表35 R007资金价格在2.0-2.2%附近震荡 23

图表36 10年期国债达到1.72%附近的阻力位 23

图表37 票据利率下行或指向银行信贷偏弱 23

图表38 信用和地方债相较2024年成本依然偏低 23

图表39 2022年以来历轮债市调整幅度以及央行是否介入 24

图表40 2024年以来供给对债市的影响出现变化 24

图表41 大行逆回购余额/银行间逆回购余额占比 25

图表42 银行间杠杆率处于季节性低位 25

图表43 短端品种比价情况 26

图表44 按OMO+40bp，充分定价一次20bp降息，10y国债1.7%进入成本定价框架可理解的点位 26

图表45 短端品种比价情况 27

图表46 考虑骑乘收益，关注利率债曲线的凸点配置价值 28

图表47 农商行对5-7y利率品种的净买入情况 28

图表48 根据OMO和降息预期动态判断10y国债的配置比价 29

图表49 1y~5y国有行二级资本债收