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对顺周期的冷静思考——申万宏源策略⼀周回

顾展望(25/03/10-25/03/15)

⼀、短期政策叙事趋于乐观，⾏情又⼀次⾛向完美春季躁

动：各地⽅积极性全⾯提升，响应刺激消费和激励民企政

策导向，⽣育激励政策中央和地⽅真⾦⽩银⽀持。“东升西

落”叙事有群众基础，外资积极参与消费刺激定价，强化乐

观预期。1-2⽉信贷偏弱，市场预期降准降息、流动性宽松

重启。

短期政策叙事趋于乐观，多⽅⾯乐观预期叠加，低估值顺

周期轮涨补涨，赚钱效应继续普遍扩散。A股春季⾏情的

演绎，又⼀次⾛向了完美春季躁动的范式。短期发酵的乐

观预期包括：

1.各地⽅积极性全⾯提升，刺激消费和激励民企政策加速

推进。其中⽣育激励政策各地⽅全⾯开花，中央和地⽅可

能共同给予真⾦⽩银⽀持。

2.“东升西落”的宏观叙事，具备良好的群众基础。我们理

解，体现在股价上的“东升”和“西落”有各⾃的来源，“东升”

在于科技产业突破凝聚共识，提升风险偏好，以结构性机

会为基础，类似本周的全⾯乐观预期脉冲式发酵。“西落”

的触发因素，则是特朗普关税进度快于预期，全球衰退交

易发酵。短期，外资积极参与国内消费刺激的股票定价，

强化了市场对外资回流的乐观预期。

3.1-2⽉合并，地⽅债发⾏放量⽀持社融⾼增，但居民和企

业中长期信贷同⽐少增拖累信贷少增，验证实体需求仍偏

弱。这也使得市场预期择机降准降息窗⼜临近，年初以来

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流动性偏紧窗⼜，短期可能转向再宽松。⽽这在短期更多

体现为股市的乐观预期。

图1：地⽅债发⾏放量⽀持社融⾼增，但居民和企业中长期

信贷偏弱拖累信贷少增

⼆、我们的经济展望：25Q2出⼜增速⾃然回落，叠加美

对华关税威胁，经济预期波动可能明显放⼤。顺周期乐观

预期发酵仍有阻⼒。我们认为，经济内⽣改善需以供给出

清为前提，2026才是关键窗⼜。这⼀次春季躁动，仍要⾯

临“四⽉决断”的考验，验证期到来保留⼀分清醒。

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春节以来的科技产业趋势⾏情，让市场暂时没有把需求尤

其是外需的变化作为主要⽭盾，短期仍处于春季躁动窗

⼜。我们对后续经济展望保持不变：25Q2中国出⼜存在增

速回落压⼒，海外衰退预期发酵+美国库存周期对进⼜需

求的⽀撑退坡。若这个阶段叠加美对华关税威胁加码，宏

观预期可能出现较⼤波动。部分超前的科技主题投资，在

宏观预期扰动下，可能也会调整。本轮“经济底”确认，需

求侧刺激需要与供给侧出清形成共振，2026年是A股中游

制造⾏业历史上第⼀次供给出清的窗⼜。彼时⼀系列宏观

叙事可能改善，市场对稳增长政策的要求会降低，关税威

胁对盈利的冲击边际减弱，中国优化外循环的条件改善。

这⼀次春季躁动发酵的顺周期线索，仍要⾯临“四⽉决断”

的考验。短期⾏情的性质还是关注“⾼切低”的投资者，借

事件催化做价值修复⾏情，价值板块轮涨补涨，但单⼀⾏

业的持续性可能有限。短期躁动⾏情轮涨⽅向变为不变，

验证期到来保留⼀分清醒。

三、顺周期预期修复，消费是短期利好线索叠加⽅向(刺激

消费，⽣育激励，外资偏好)。维持中期科技产业趋势占优

的判断，科技中级别调整的窗⼜未到。继续推荐：国内AI

算⼒和应⽤、具⾝智能、低空经济的投资机会。

短期顺周期预期修复，消费是短期利好线索叠加的⽅向，

包括刺激消费，⽣育激励，外资回流A股核⼼资产等。

中期科技产业趋势占优的判断不变。我们思考了科技中期

调整可能的触发因素：1.宏观环境剧烈波动，25Q2宏观波

动率放⼤，超前的主题投资也会调整。2.国内AI算⼒业绩

验证⽅兴未艾，不是调整来源。⽽应⽤端，⽬前的叙事

是，爆款应⽤尚未出现，但市场相信有爆款应⽤。这个预

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期主导的期间，科技也难⼤幅调整。但后续应⽤兑现，但

受制于基础层⼤模型还有发展进步空间，可能⽆法⼀开始

就达到全⾯替代传统⽅式的效果。这种情况下，可能出现

类似于美股在2023年7-10⽉的调整⾏情(彼时的市场担忧是

AI应⽤偏慢，算⼒投资超前，以及英伟达盈利过⾼)。科技

中级别调整的窗⼜未到，继续推荐：国内AI算⼒和应⽤、

⼈形机器⼈、低空经济的投资机会。港股互联⽹为本轮AI

⾏情龙头判断不变。

附：量化情绪指标跟踪

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