利率专题：长端补跌到位了吗？.docx

目录

债市调整到什么位置了？ 3

长端利率重定价？ 6

基本面修复进入验证期 6

“资产荒”逻辑生变？ 7

“每调买机”是否延续？ 8

长端利率在什么位置？ 9

风险提示 12

插图目录 13

近期债市极致演绎“过山车”行情，在市场预期变化、央行货币政策收敛、负carry持续等因素影响下，短端大幅调整，曲线熊平，然随着机构负债端压力的逐步显现，长端开始有所补调，10年国债回调至1.85%以上，然后市如何演绎，是阶段性高点后的交易机会，还是中枢仍有上行空间？

债市调整到什么位置了？

2025开年以来，债市持续调整行情，背后是多重资金面、权益市场表现、货币政策取向等多重因素的交织，债市波动加大，市场情绪也逐渐趋于谨慎。

其中，短端在资金面持续的紧平衡状态之下调整幅度较大，而随着基本面表现向好、股市行情走强，市场风险偏好迎来改善，叠加近期货币宽松预期的修正，也给长端带来了一定的调整压力。

开年以来至3/11，1年国债利率由年初的1.07%上行约51BP至1.58%，10

年国债利率由年初的1.61%上行约28BP至1.89%。

图1：1年国债、10年国债收益率及期限利差（%，BP）

10年-1年（右） 1年国债 10年国债

2.0 80

1.8

60

1.6

1.4 40

1.2

20

1.0

2024-12-042024-12-07

2024-12-04

2024-12-07

2024-12-10

2024-12-13

2024-12-16

2024-12-19

2024-12-22

2024-12-25

2024-12-28

2024-12-31

2025-01-03

2025-01-06

2025-01-09

2025-01-12

2025-01-15

2025-01-18

2025-01-21

2025-01-24

2025-01-27

2025-01-30

2025-02-02

2025-02-05

2025-02-08

2025-02-11

2025-02-14

2025-02-17

2025-02-20

2025-02-23

2025-02-26

2025-03-01

2025-03-04

2025-03-07

2025-03-10

wind，民生证券研究院

注：数据截至2025/3/11

去年末以来的债市走势，可以大致划分为三个阶段，分别为：（1）2024年12月初至下旬；（2）2024年末至2025年2月中下旬；（3）2月中下旬至今，也对应着收益率曲线形态“牛陡→熊平→平行上移”的演绎，具体而言：

短端利率的快速下行始于2024年12月初，彼时政治局会议和中央经济工作会议相继定调货币政策“适度宽松”，强化市场对于货币宽松的想象空间，叠加临近年末配置盘提前布局票息资产，推动债市利率再度进入下行通道。其中，短端下行幅度更大，推动曲线向牛陡演绎。

临近跨年，资金面趋于收敛，呈现“量稳价高”特征，叠加财政发力预期升温、政策端对债券二级交易的关注提升，短端补跌；跨年后，资金面未能如期转松，持续的紧平衡格局之下，短端调整较为明显，而长端在买入力量的支撑下韧性仍存，曲线转向熊平。

图2：国债收益率曲线：阶段一（%，BP） 图3：国债收益率曲线：阶段二（%，BP）

2.3

2.1

1.9

1.7

1.5

1.3

1.1

0.9

0.7

变动（右） 2024/12/9 2024/12/24

1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y

0

-5

-10

-15

-20

-25

-30

-35

-40

-45

2.1

1.9

1.7

1.5

1.3

1.1

0.9

0.7

变动（右） 2024/12/24 2025/2/19

wind，民生证券研究院 wind，民生证券研究院

自2月中下旬至今，曲线近乎平行上移，1Y以上调整幅度更大，短端的调整似乎有蔓延至长端的趋势，原因在于：一方面，持续平稳偏紧的资金面使得市场预期愈发谨慎，对于资金转松的预期出现降温；另一方面，春节后民营企业座谈会召开、科技板块强势表现带动股市行情，基本面也呈现企稳趋势，风险偏好的改善也给长端带来了调整压力，并一定程度引发市场对于债牛变局的担忧。

3/7以来，“两会”靴子落地，或因政策端对于货币政策取向的相关表述一定程度限制市场货币宽松的想象空间，此前负carry之下机构博弈长端资本利得的行为或趋于弱化，期间“股债跷跷板”效应也形成压制，债市跌幅加深。

机构行为而言，基金再度加大卖出力度，引发赎回负反馈担忧，近期大行卖出力度也有所增加，或因负债端资金压力不减，叠加存在兑现浮盈和久期管理等诉求，进一步放大债市调整幅度。3