开润股份印尼优势凸显，期待嘉乐助力新增长.docx

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历史回顾：19年2B净利率曾达12? 4

2B箱包：未来3年印尼扩产60?，净利率仍有提升空间 7

加关税背景下，印尼先发布局优势凸显 8

短期看产能利用率提升+管理效率提升，带来净利弹性 9

中长期看印尼扩产，客户份额提升 10

服装代工：嘉乐新客拓展顺利，净利率提升空间较大 11

嘉乐优势：印尼+垂直一体布局，快速吸引新客户 12

成长驱动：服装代工大赛道，上海嘉乐成长空间较大 13

2C：小米运营主导权变化带动盈利能力提升 14

小米品牌热度升级，生态链2.0有望带动盈利能力提升 15

90分出海+苹果店开店空间，24年扭亏 16

盈利预测和投资建议 16

盈利预测 16

投资建议 18

风险提示 18

图表目录

图1公司收入(亿元）及增速 5

图2 公司净利(亿元）及增速 5

图3 公司分业务收入及增速（亿元） 5

图4 公司分业务毛利率 5

图5公司毛利率和归母净利率 5

图6 公司期间费用率 5

图7公司2B业务收入（亿元）及增速 8

图8 2B业务毛利率 8

图9公司2B分业务毛利率 8

图10 2B分业务收入占比 8

图11历年公司自有产能(万件）及利用率情况 10

图12 历年公司产销量(万件)及产销率情况 10

图13全球箱包市场规模及增速（亿美元） 11

图14 中国箱包及类似容器出口金额（亿元）及增速 11

图15 公司产能（万件）及产能利用率 11

图16 公司前五大客户收入及占比 11

图17上海嘉乐股权结构（截至2024/7） 12

图18嘉乐历史收入（亿元）及增速 12

图19 嘉乐历史净利（亿元）及增速 12

图20公司2C业务分渠道收入(亿元）及增速 15

图21 品牌业务分渠道毛利率 15

图22上海润米收入（亿元）及增速 16

图23 上海润米净利（亿元）及增速 16

表1公司发展大事记 5

表2 印尼、中国生产要素价格对比 8

表3 2B业务客户拓展时间线 11

表4公司与同业费用率对比（23年） 13

表5 同业对比（2023年） 13

表6收入拆分 17

表7 2C可比公司估值 18

表8 2B可比公司估值 18

我们曾于2020年发布深度报告对公司进行过推荐，主要基于期待公司2C90分业务疫后复苏、当时的国潮崛起背景、以及对比了摩飞的成长路径，但此后由于疫情反复、线上流量分化，公司2C业务一度亏损。但也是在20年下半年，公司收购嘉乐，进入到较箱包代工更大的服装代工赛道，并进行了客户拓新、设备迭代等整合赋能，于24年中注入上市公司。站在目前时点，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的2B箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C端运营主导权的变化带来盈利提升空间。

1.历史回顾：19年2B净利率曾达12?

回顾公司历史业绩，（1）疫情前15-19年公司收入/归母净利CAGR为53%/36%，净利增速低于收入主要由于净利率偏低的2C业务增速更高。（2）19年是公司历史的一个高点，主要由于公司完成收购印尼宝岛工厂带来业绩增厚：收入/净利分别增长32%/30%至27/2.3亿元，2B/2C业务分别增长49%/26%，其中收购印尼宝岛贡献收入/净利2.5/0.13亿元，对应净利率5.3%。（3）2B业务仅20年受到疫情影响-10%、23Q2受到海外去库存影响-12%，其余年份保持较快增长：21年随着疫情好转及新客户VF等贡献，2B增长24%；22年疫情期间2B业务高增50%、主要由于开始有服装加工业务、但即使剔除这一部分2B仍增长30%，主要受益于海外疫情的进口替代，但公司净利大幅下滑主要由于2C业务和嘉乐亏损；23Q22B箱包受下游去库影响下滑、23Q4迎来拐点，2C小米开始高增。（4）24年业绩超越19年达到新高点，主要受益于2B下游补库存、小米收入端改善、嘉乐并表。24年净利预计增长220%-263%至3.7-4.2亿元，其中包括取得上海嘉乐控制权时产生的投资收益0.96亿元。

公司毛利率主要在26-30%区间波动，影响因素主要来自业务结构（低毛利的2C占比提升，如16和18年，18年2C收入占比超过50%）、2B产能利用率（印尼扩产爬坡、阶段性海外去库，如23年）、汇率影响（如21年）。历史最高毛利率为15年30%（贬值及女包产销量增加）、最低为22年21.63%。12年毛利率偏低