东阿阿胶传承创新，引领滋补养生新时代.docx

投资案件

投资评级与估值

我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为15.40/18.52/21.83亿元，同比增长33.8%/20.3%/17.9%。根据公司所属板块及主营业务，我们选取片仔癀、同仁堂、云南白药三家主营业务相近，市场规模及品牌知名度相当的企业作为可比公司，我们给予公司2025年行业平均26倍PE，对应2025年合理市值为482亿元，目前市值373

亿元，仍有29%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。

关键假设点

1）阿胶及系列产品：主要产品为阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉。公司阿胶块目前销售体量较大，市占率第一，预计销售维稳；复方阿胶浆为公司重点推广品种，随着消费者健康意识的提升，产品适应症的开拓，该产品有望继续保持高速增长；“桃花姬”阿胶糕营销持续发力，预计将维持稳定高增；阿胶速溶粉正在加速渗透年轻消费者市场。基于产品放量节奏，我们预计2024-2026年公司阿胶及系列产品收入增速分别为24%/20%/17%。目前驴皮价格稳定，随着公司产品结构优化，我们预计毛利率逐年提升，预计2024-2026年毛利率分别为75.0%/75.5%/76.0%。2）其他药品和保健品：2023年公司打造“皇家围场1619”品牌，从零售终端销

售情况来看有所成效，我们预计随着公司在男士滋补领域产品线的持续开拓，

2024-2026年其他药品和保健品收入增速分别为10%/12%/14%，毛利率稳定在

66.0%。

3）毛驴养殖及销售：公司逐步退出重资产低价值业务。

有别于大众的认识

市场认为：随着市场竞争加剧，公司主要产品阿胶块市占率有所下滑，影响公司业绩成长性。

我们认为：尽管阿胶块在售企业较多，但东阿阿胶定位高端需求，消费群体相对稳定，且具有品牌优势；公司在维稳线下药店渠道的同时强化数字化运营，通过跨界联名等方式，加大品牌宣传力度，积极拓展消费客群，根据米内网数据，公司阿胶块在网上药店销售提速明显。此外，公司也在不断丰富产品矩阵，通过“阿胶+”和“+阿胶”策略，从传统滋补到轻养生延展，培育新的大品种，实现公司长期成长性。

股价表现的催化剂

阿胶及系列产品销售超预期、“皇家围场1619”销售超预期、复方阿胶浆临床价值开拓。

核心假设风险

市场竞争加剧风险、产品放量不及预期、原材料价格波动风险。

目录

东阿阿胶：滋补健康老字号 6

底蕴深厚，引领行业标准 6

背靠国资，股权结构稳定 6

否极泰来，业绩表现亮眼 7

提振信心，重视股东回报 9

药品+健康消费品“双轮驱动” 11

阿胶系列：老品牌塑造新活力 12

阿胶块：高端品牌，增长稳健 13

复方阿胶浆：双跨品种，学术赋能 15

健康消费品：持续创新，用户扩容 16

皇家围场：拓展男士滋补养新赛道 17

盈利预测与估值 18

公司盈利预测 18

3.2估值 19

风险提示 19

图表目录

图1：公司发展历程 6

图2：公司股权结构（截至2024/12/31） 7

图3：2019年至今公司营业收入 7

图4：2019年至今公司归母净利润 7

图5：公司主营业务拆分情况（亿元） 8

图6：2024Q1-3各产品收入占比情况 8

图7：2020年至今公司毛利率和净利率 8

图8：2020年至今公司费用率 8

图9：公司存货周转天数及周转率 9

图10：公司应收账款周转天数及周转率 9

图11：公司股权激励计划调整 10

图12：公司现金分红总额及股利支付率 10

图13：中国零售药店补气补血中成药销售额 12

图14：中国零售药店补气补血中成药格局 12

图15：中国零售药店阿胶销售额及增速 13

图16：阿胶在中国零售药店竞争格局 13

图17：公司阿胶块在网上药店销售额 14

图18：进口驴皮数量（万张） 14

图19：国内驴皮价格（元/kg） 14

图20：中国城市药店复方阿胶浆销售额 15

图21：复方阿胶浆在零售药店终端渠道格局 15

图22：复方阿胶浆治疗癌因性疲乏取得重大突破 16

图23：桃花姬明星代言 16

图24：与奈雪的茶联名推出阿胶奶茶 16

图25：“皇家围场1619”产品在零售药店终端销售额（万元） 17

表1：公司主要产品 11

表2：2023年中国零售药店终端中成药通用名销售额TOP10 12

表：阿胶品牌线上零售价格.............................................................................

表4：公司盈利预测 18

表5