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企业并购中业绩承诺的风险研究国内外文献综述

目录

TOC\o1-2\h\u15680企业并购中业绩承诺的风险研究国内外文献综述 1

21911（一）国内外研究概况 1

293371.业绩承诺概念 1

251382.业绩承诺作用 1

55043.业绩承诺风险 2

131764.防范业绩承诺风险的研究 3

141675.文献评述 3

16915参考文献 4

（一）国内外研究概况

1.业绩承诺概念

Trigeorgis（1996）首次将实物期权与对赌协议相结合，使投资者将实物期权理论应用于风险投资，称之为Earnout[1]。宁静、杨景岩（2013）认为业绩承诺具有对赌协议调整并购双方经济利益的某些特点，同时对比对赌协议与业绩承诺之间的差异：业绩承诺执行结果对并购方而言总是可以拿到是股份或现金补偿，稳赚不赔；而对赌协议的投融资双方收益或亏损同时发生，有利于被并方快速获取发展资金[2]。沈华玉等（2019）认为业绩承诺不是一种支付方式，而是当买卖双方对标的公司估价有分歧但分歧不大时，为保护上市公司利益而设计的具有中国特色的补偿条款。并购方利用定向增发并购非上市公司，本质是建立在未来业绩上的卖出期权[3]。

2.业绩承诺作用

业绩承诺可有效降低并购本身存在的道德风险和逆向选择。基于信息不对称理论的研究证明，投资者将期权理论运用到并购投资决策中，对赌协议激励补偿条款保证了收购方的收益，也降低了并购风险[4][5]。

吕长江、韩慧博（2014）通过实证分析发现，业绩补偿承诺在并购过程中可以显著提升并购的协同效应水平。业绩补偿承诺在显著提高并购溢价的同时，也会提高收购方股东的收益，达到双赢的效果。业绩承诺释放的利好信号随时间递减，为并购方带来短期收益[6]。潘爱玲等（2017）从激励效果的视角研究业绩承诺的积极作用时发现，激励效应与承诺的业绩增长率呈倒U型的相关关系，设置合理的承诺业绩值和相应的业绩补偿方式能激励管理层明确工作方向，通过股份补偿方式相比于现金补偿成本更高，更能对管理层产生激励效应，保证业绩期内的盈利能力稳定增长[7]。尹美群、吴博（2019）通过实证分析指出没有超额现金企业和大规模企业在并购过程中更倾向于使用业绩承诺。业绩补偿承诺可以在很大程度上减少并购交易中的信息不对称，有助于揭示企业的价值，提高并购绩效。其中，股份补偿对信息不对称的缓解效果比现金补偿的缓解效果更好[8]。

3.业绩承诺风险

Berkoviteh和Narayanan（1993）指出推进并购事件最主要的因素来自于协同效用，这种作用可以使并购双方自身的价值得到提升，并且可以带来双方的盈利能力增强效用。正是由于这种协同作用，使得并购方在并购时容易形成高额溢价[9]。Cadman.B,R.Carrizose,L.Faurel（2014）认为对赌协议虽然能够激励和鼓舞管理层，但在利用对赌协议时，管理层更加注重追求短期效益，忽视以公司的持续稳健经营[10]。周士杰（2014）认为业绩承诺成功关键是正确选择标的企业，标的企业是否能持续拥有关键客户收入，标的企业能否与上市公司达成充分的整合，市场环境的变化是否在上市公司的预期之内，都是直接影响业绩承诺实现的重要因素。[11]

王竞达、范庆泉（2017）通过对上市公司业绩达成率的研究发现被并购企业通常为了获得充足交易金额，总是做出虚高业绩承诺，高业绩承诺造成高估值，最终导致高溢价。业绩承诺到期时，如果标的企业无法实现业绩承诺，通过财务造假维持高业绩承诺的风险会显著增加[12]。翟进步等（2019）从并购前标的估值和并购完成后的上市公司股价变动的影响因素出发，发现标的企业做出高业绩承诺，给资产评估机构预期高盈利能力的信号，增加了标的方高估值的概率，使并购方支付远高于市场的对价，最终导致上市公司股价虚高，中小投资者风险增加[13]。高榴、袁诗淼（2017）认为一些被并购方做出不切实际的高业绩承诺只是为了评估增值，获取更高的交易对价，而并购方并没有充分考虑被并方的预期盈利能力，为了促成并购尽快完成，能够向二级市场传递利好信息抬高股价，对高业绩承诺也乐于接受，这是双方相互博弈的结果[14]。朱荣、温伟荣（2019）认为主流通常基于被并方的未来盈利情况使用收益法进行估值，因其存在比较大的不确定性，评估主体往往会将业绩承诺的获利水平作为预测未来收益的基础。附有业绩承诺的评估增值率远高于没有业绩承诺的公司，并且承诺的业绩目标和评估增值率呈正相关[15]。

窦炜等（2019）通过实证分析发现管理层过度自信将会使其在并购重组交易中高估标的方的盈利能力，忽视未来经营中可能存在的风险和标的企业股东业绩承诺虚高的问题[16]。

周利芬、李秀莲（2019）