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医药行业2022年度投资策略

1.拥抱医药制造，配置白马成长和低估值

1.1医药整体当前具备业绩下限和估值弹性

一方面，医药需求端永远存在未满足需求，医保筹资正增长给行业

托底，增速有下限。另一方面，医保行为（带量采购）加速优胜劣汰，

倒逼全球创新，医药的科技属性（相比消费）虽然加剧了估值波动但

也带来估值弹性。

1.2基本面强化下的估值分化在板块间、板块内趋势不减

市值分布表现出两个特征：消费类板块市值萎缩较多，被科技类板

块替代（生物药、CXO、医疗器械等）。市值向头部企业集中，如前四

家医药公司（恒瑞、迈瑞、爱尔、药明）占到全行业市值的25%；又比

如生物药板块内前十大公司市值占比达到约90%。

市值分化背后是估值分化：一方面源于基本面的分化，高景气板块

（如CDMO等）业绩增速可以超过40%；另一方面，以基本面最超预期

的CRO+CDMO为例，2017年以来以此经历了“陆股通→医药基金→全市

场基金”的不断加配。

1.3陆股通+医药基金变化正在积蓄

全市场基金持续加配一线龙头，但是陆股通和医药基金先后不断提

高非一线标的的配置比例，我们认为医药基金对低估值洼地的挖掘和

差异化定价将是2022年超额收益的主要来源。

1.4坚定三大属性，配置白马成长和关注低估值

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从板块和标的选择标准来看，继续聚焦三大属性“市场属性—海

外”、“制造属性—技术”、“价格属性-消费”

制造属性：技术自主可控，不仅具备成本优势，还能够不断进行产

品迭代，提供内生增长动力，如CDMO、部分医疗器械、原料药。

市场属性：海外市场贡献将大幅缓解政策压力，提供估值弹性，同

时往往亦代表中国在该领域的国际竞争力，如CRO/CDMO等；

价格属性：终端消费定价能力，规避医保降价的政策压制，如消费

医疗。

2.药品板块：继续关注疫苗以及国际化预期下的创新药的投资机会

2.1疫苗优质投资属性不变

对于当前时点的静态结果，以IRR为衡量指标，疫苗的投资属性优

于药品。以13价肺炎球菌多糖结合苗（沃森生物）及PD-1（君实生物）

为例对比，高IRR由回报端，回报时间曲线及投入端共同决定。而中

国疫苗产品的支付体系将使疫苗面临的价格压力显著低于药品。

2.2市场属性角度新冠疫苗已经率先完成出海

截至2021年9月，根据海关统计数据，中国人用疫苗出口额累计

达到755.32亿元（主要为新冠疫苗）。从市场属性上看，新冠疫苗率

先完成出海销售。根据出口人用疫苗企业注册地，占比最高的北京

（国药科兴）2021年1-9月累计出口货值为698.4亿人民币，天津

（康希诺）出口货值为18.13亿，安徽（智飞）出口货值为8.62亿，

成为中国疫苗品种的出海的先例。

2.3新冠疫苗对疫苗企业的EPS贡献至少持续至明年

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根据全球新冠疫苗接种进度及疫苗供给推算，海外的新冠疫苗的需

求将持续至2022年末。全球75亿人口中，接种过至少一剂新冠疫苗

比例为49%，全球仍有37亿人未接种新冠疫苗。且在接种分布上显示

出一定程度的不均衡，美洲及欧洲接种比例相对较高，非洲接种比例

极低。欧美正在推行加强针接种将进一步稀释疫苗供给。假设全面接

种需求为总人口80%，加强接种需求人数为已接种