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证券研究报告|固定收益定期

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20250308

年月日

固定收益定期

由短及长——3月信用策略

2月，债市主要影响因素为资金面偏紧，在此制约下，利率震荡上行，信用调整幅度作者

更大。年后资金从居民部门回流到金融系统，2月第一周债市短暂走强，2月6日，

10年国债收益率向下突破1.60%。此后，随着央行在公开市场持续回收流动性，中分析师杨业伟

旬资金面逐步收敛，债市压力从短端向长端传导。2月17日，民营企业座谈会引发执业证书编号：S0680520050001

权益市场上涨，股债跷跷板效应下债市随之调整。同时，海外因素扰动加强，我国货

邮箱：yangyewei@

币当局稳汇率诉求增加，央行多次表态稳汇率决心，2月14日央行在香港发行600

亿元央票，对资金面进一步形成掣肘。2月20日，LPR报价不变，2月25日，MLF分析师王春呓

平价缩量续作，央行对货币政策延续谨慎态度。叠加市场持续调整中，债基赎回压力执业证书编号：S0680524110001

增大。全月看，利率震荡上行，信用债调整幅度更大。邮箱：wangchunyi@

当前信用利差已调整出配置价值，尤其是短端。信用债收益率从2024年11月初开相关研究

始持续下行至2025年1月初，而1月以来由于央行对长端利率风险再度关注，稳汇

率压力掣肘资金面，以及权益走强对债市产生扰动，信用债震荡回调，信用利差同样1、《固定收益定期：同业存款自律倡议——或驱动新的

震荡上行。当前短端非金信用利差已调整至较高历史分位数，1Y城投债利差多在利率下行》2024-12-01

38%-46%分位数，5Y及以内AAA城投债利差在46%-66%，产业债利差与城投债类2、《固定收益定期：同业存款自律倡议落地，存单利率

似，二永中短端和超长端的利差相对较高，AA及以上的1-3Y和10Y利差分位数在

大幅下行——流动性和机构行为跟踪》2024-11-30

35-52%。

3、《固定收益专题：从债券供需看资产荒——2025机

3月资金面是影响债市的核心因素，预计资金价格边际回落，把握信用利差收窄的机

会。2月市场调整的核心因素是资金面偏紧，3月资金面仍是债市的主导因素之一。构行为与供需展望》2024-11-28

当前偏紧的资金一方面是由于银行缺负债，另一方面是央行资金投放相对审慎。目前

银行负债成本持续上升，银行存在放缓负债扩张的可能。最为重要的是基本面的趋势，

如果基本面足够强劲，则利率可能面临趋势性调整。从目前高频数据来看，基本面回

升力度尚不十分强劲，依然需要低利率环境呵护。考虑到资金紧张和利率上升对信贷

社融的抑制，以及对银行净息差的压力，资金或难以进一步主动收紧。如果资金面边

际转松，短期债市拐点将逐步确认，1月以来维持震荡的信用利差有机会收窄。

当前收益率曲线高度平坦，随着资金面逐步转松，短端高等级信用债修复的确定性更

强。2月以来资金面维持紧平衡，短端利率上行幅度较大，利率和信用收益率曲线均

极度平坦，1年内信用债收益率倒挂。目前来看，两会政策基本符合预期，如果后续

资金面边际转松，根据历史经验，同业存单和短端高等级信用债往往会率先修复。

由于曲线平坦，当前中长期信用债的票息优势较薄，近期信用继续调整或小幅上涨，

持有中短端信用债收益均更优。信用债从1月初调整以来，1Y信用债估值普遍上行

近40bp，3Y