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策略专题研究

目录

1“稳增长”的思路转变3

1.1“积极有为的财政政策”这一基调并未改变3

1.2“稳增长”的思路转变：“惠民生”强于“硬投资”3

2“托而不举”的投资：适应经济转型期的需求7

2.1投资是双刃剑：托底需求，但延缓出清7

2.2“十四五”规划收官之年的“两重”投向10

2.32025年除基建之外的需求侧发力点：消费11

32025年，逆周期调控政策能带来什么？14

3.1宏观经济的三种场景14

3.2转型期中，消费更容易涌现出机会16

4风险提示23

插图目录24

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1“稳增长”的思路转变

1.1“积极有为的财政政策”这一基调并未改变

按2025年预期的新增政府债务总规模计算，政府杠杆率将首次突破欧元区

和G20，也侧面体现了财政的积极程度。2024年末国家资产负债表研究中心计算

的政府杠杆率为60.8%，《2025年政府工作报告》提到，今年将新增政府债务总

规模11.86亿元，假设名义GDP增长为7%（5%的实际GDP增速+2%的通胀目

标），则2025年这一口径下的政府杠杆率将达到65%，我们按照国家资产负债表

研究中心口径的政府杠杆率与国际清算银行口径下的中国政府杠杆率之间的回归

结果将这一杠杆率转换为国际可比口径，结果是：国际清算银行口径下，我国政府

杠杆率在2025年末可能会上升至97.8%，高于新兴经济体、欧元区、G20，但

仍低于日本、美国和发达经济体（海外经济体数据仅停留在2024年Q2）。

图1：国际清算银行口径下的政府杠杆率比较（单位：%）

wind，民生证券研究院测算注：中国2025年数据为本文预测数据。

1.2“稳增长”的思路转变：“惠民生”强于“硬投资”

本轮积极有为的财政政策与2008年时的“四万亿”扩大内需、促进经济增长

的十项措施类似，都有明确的标签——本轮是“两重”和“两新”，以及配套资金

支持。2012-2013年、2020-2021年、2022年-2023年虽然政策基调都是“稳

增长”，但对扩大财政支出的问题上并没有一个统一和明确的政策表述，也没有出

台相应的专项资金支持政策，以基建增速作为“逆周期”调控政策的一个观察指标，

2012-2013年基建投资增速主要得益于“十二五”规划项目按期实施，2020-2021

年时虽然提到投资范围侧重“两新一重”（即新型基础建设、新型城镇化以及交通、

水利等重大工程），但配套资金仍然来自于专项债和预算内投资，没有专项安排；

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2022-2023年时的基建增速高增则是来自于疫情影响消除和优化专项债投向领域

和用作项目资本金的范畴。到了2024年，在“两重”投资导向和超长期特别国债

支持下，含电力投资的基建投资额增速为9.19%，占固定资产投资总额的48.34%，

这一比例达到2003年以来的最高值，拉动GDP增速0.61个百分点。

若按此情形线性外推，2025年“两重”仍将带动基建投资的