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固收专题报告/
内容目录
1开年至今有哪些变化，让市场有了不同的看法？3
2变还是不变？关注三条逻辑链4
2.1中美走向，美国此次再平衡对中国意味着什么？4
2.2财政扩张、货币配合与居民企业资产负债表修复5
2.3资产荒5
3债市不悲观，二季度怎么看？6
4货币行为时度效决定债市交易空间和节奏7
5风险提示8
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在2021年之前，债市有这么一个说法，叫牛一年、平一年、熊一年，而2021年
以来，或者可能市场会追溯到2018年以来，债券市场总体保持了超长牛市格局。
2024年10年国债和30年国债的利率下行幅度达到近100BP，从时间和空间维
度，都是历史罕见。
然后，2025年开年债券市场走了一个V型。
2024年底，配置和交易机构在学习效应的引导下，纷纷抢跑，利率快速下行，十
年国债下行最低至1.6%附近，30年国债最低下行至1.8%附近，从1月开始，央
行暂停公开市场国债买卖，资金面显著偏紧，机构预期和行为由此而改变，春节
后债市出现调整。
债市调整至今，市场有了诸多不同的声音，此时此刻怎么看？
1开年至今有哪些变化，让市场有了不同的看法？
从去年底到今年最大的变化，于债券市场而言是央行和资金面，然后是机构行为，
最后是基本面和宏观图景或者说预期。
央行从1月开始暂停国债净买入，资金利率中枢持续抬升，机构在宽松预期无法
兑现、前期利率显著下行的背景下，从止盈到止损，随之市场开始探讨基本面以
及宏观图景的预期变化。
央行和资金面的变化因何而发生？
或许会认为利率太低偏离了央行的合理区间，或许是因为宏观基本面，我们认为
这一切变化的肇始，可能是由外而内。
变化发端于美国。
特朗普当选，尤其是就职以后，他所采取的一系列政策部署，实际上是一次从上
到下的战略再平衡，由此推动了全球市场和宏观政策的一系列反应和变化。
怎么去理解美国的战略再平衡对市场与政策的影响？
站在全球视角观察，俄乌是重要一环。
从这个重心出发，我们可以用俄乌冲突以后的资产价格走势作为当下的参考。
2022年2月24日俄乌冲突后，美元持续震荡上行，美债短期下行，但随后通胀
预期升温，美债跟随美元震荡上行，期间欧洲股市下行。
而今年2月以来美元、美债回落，欧洲股市走强，美国开启再平衡战略后大类资
产就走出了与2022年俄乌冲突爆发后相反的走势。
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我们认为美国的变化可能也影响了国内的宏观状态和政策行为，由此，市场开始
谈东升西降，谈对宏大叙事疲劳，谈思维惯性。
四个预期差：贸易关系、库存周期、汇率和利率。
去年四季度市场特别担心，或者认为2025年中国经济的重大压力是美国会取消中
国最惠国待遇，平均关税会达到极高的位置，由此带来宏观层面的较大压力。
去年924一系列政策出台后，四季度经济数据较好，市场预期在今年一季度经济
可能会出现一定程度滑坡。
因为外有取消最惠国待遇的可能性，内有库存周期的滑坡，市场自然而然会得出
政策结论：对外贬值，对内降息，这就是去年年底市场交易的主线。
开年以来，特朗普就职后首先针对加墨和欧洲，在战略上进行了调整，虽然到现
在为止美国对华也有加征20%的关税，但从市场预期层面考虑，特朗普对华态度
和行为好于此前预期。
开年以来中国经济数据仍然偏弱，但也没有出现此前市场所预期的明显下行，包
括1月信贷、PMI等。
所以对外
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