百合股份百合生幽谷，久有凌云志.docx

内容目录

概述：百合生幽谷，久有凌云志 4

砥砺二十载，成就保健品巨头 5

管理层稳定，市场化激励可期 6

报表健康，盈利能力亮眼 7

保健品行业长坡厚雪，代工有望集中 10

我国保健品行业增速快、空间大 10

构建渠道优势是关键，线上转型更明确 12

品牌端趋于分散，代工端走向集中 13

代工业务：研发领航，增量可期 15

研发投入高，批文数量多 15

错位竞争，订单利润率高 16

柔性生产，新客户在途 17

自主品牌：错位竞争，打开局面 18

品牌多元，平价快消 18

客户结构分散，公司自主品牌具备比较优势 20

盈利预测与投资建议 20

盈利预测 21

估值与投资建议 22

风险提示 22

图表目录

图1：百合股份历史复盘 6

图2：股权结构（截至2024Q3） 6

图3：2016-2023年公司营收增长稳健，CAGR达13.23% 8

图4：2018-2023年合同生产及自主品牌收入占比 8

图5：2016-2023年各剂型产品的收入占比 8

图6：中国大陆贡献营收基本盘 9

图7：2018-2023年费用端优化明显 9

图8：销售净利率处行业较高水平 9

图9：全球VDS市场规模，2010-2023年CAGR=4% 10

图10：中国VDS市场规模，2010-2023年CAGR=9% 10

图11：65岁以上人口占比（单位：%） 11

图12：不同年龄人群的健康消费金额占比（2021年） 11

图13：人均医疗保健支出占可支配收入比重上行 11

图14：平淡的收入预期与稳健的健康消费 11

图15：2023年618京东健康消费者年龄分布及增速 12

图16：低线城市消费者为高潜用户（2023年为例） 12

图17：2023年主要市场保健品规模及人均消费额 12

图18：各年龄段渗透率均存空间 12

图19：2010-2024年我国保健品销售渠道结构变化（按零售额计） 13

图20：中国市场前30及长尾品牌市占率变化 14

图21：中国保健品行业长尾品牌销售额增速领先 14

图22：中美营养保健品代工市场规模（亿美元） 14

图23：2023年我国营养保健品代工市场格局 14

图24：2023年研发人员数量占比 15

图25：2023年研发费用率对比 15

图26：2023年头部企业注册备案批文新增量（个） 16

图27：截至2023年，保健品企业注册及备案总量 16

图28：五个女博士合作产品 18

图29：功能饮品收入占比持续提升 18

图30：线下药房流量下滑，店均服务人数下降 18

图31：药房渠道品类毛利率对比案例 18

图32：2024H1百合自主品牌收入逆势增长 20

表1：董事会背景节选（截至2024Q3） 7

表2：2023年以来两次回购及计划用途 7

表3：百合股份合同代工业务客户类型多元 16

表4：百合股份代工业务客户单体销售额相对偏小、营收占比较低（2018年为例） 17

表5：百合自主品牌及其定位 19

表6：自有品牌的客户结构 20

表7：公司营收测算汇总（百万元） 21

表8：可比公司估值对比（估值日2025/3/19） 22

概述：百合生幽谷，久有凌云志

我国保健品行业长坡厚雪，代工有望集中。考虑到老龄化支撑、居民健康意识提升以及行业向着年轻化、下沉化方向发展，据欧睿国际，未来三年我国保健品行业市场规模的增速有望维持在6%左右。其中，中游代工环节的市场规模约35亿美元，但CR5低于20%，我们认为随着产业链效率及专业性提升，代工环节有望趋向集中，看好头部代工厂份额提升。

百合生幽谷，馥郁天下知。百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005年威海百合正式成立，砥砺二十载，现已打造保健品代工为主、自有品牌销售为辅的业

务矩阵：

合同代工业务增量可期：公司拥有丰富的批文储备（批文数量国内第一）以及稀缺的柔性化供应链，满足客户小批量、定制化需求，有望在行业转型期（下文详述）获益，电商品牌、线下连锁药店、会员商超等新类型客户开拓可期；

自主品牌攻守兼备，份额有望提升：公司现有百合康等六大品牌，采取“平价快销”的模式，平价销售、让利渠道，2024H1逆势实现收入的正增长。

砥砺二十载，成就保健品巨头

百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005年威海百合正式成立，砥砺二十载，现已形成保健品合同代工为主、自有品牌销售为辅的业务矩阵：（1）公司拥有丰富的批