大金重工深度报告：风电出海选塔桩，塔桩龙头看大金.docx

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.29亿元、7.82亿元、14.26亿元，对应EPS为0.67、1.23、2.24元，对应PE为32、18、10倍。

估值指标：海力风电、天顺风能、神马电力、金盘科技作为行业可比公司，2025年可比公司平均估值为20倍，综合考虑公司业绩成长性，我们给予公司2025年PE20倍。

目标价格：24.51元。

投资评级：给予“增持”评级。

关键假设

1)风电塔筒业务：2024-2026年营收增速分别达到-8%、52%、50%。

2)新能源发电业务：2024-2026年营收增速分别达到69%、13%、33%。3)其他业务：2024-2026年营收增速分别达到17%、27%、14%。

我们与市场的观点的差异

市场认为：1、目前股价已充分反应在手订单金额。2、塔桩出海竞争可能加剧。

我们认为：1、欧洲海上风电仍有大量项目未开标，公司是塔桩出海龙头企业，已通过多家全球一线风电运营商认证，有望持续获取海外风电项目；2、公司建设自有特种运输船队，增厚利润同时有望加强服务范围，进一步提升公

司壁垒。

股价上涨的催化因素

海上风电装机进度超预期；公司海外业务拓展超预期；公司船队建设进展超预期。

风险提示

风电装机不及预期；行业政策不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧。

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u全球塔桩龙头企业，深耕海外订单亮眼 6

塔桩供需边际改善，海外市场竞逐增量 9

全球海风高速增长，欧洲本土化塔桩紧缺 9

国内海风拐点确立，深远海打开长期空间 13

性价比优势显著，塔桩出口量利齐增 18

海外份额全球领先，壁垒高企盈利优异 21

出海壁垒高企，海外订单充足 21

产能布局充裕，码头资源优质 24

打造运输船队保障交付，布局浮式基础新产品 26

盈利预测与估值 28

盈利预测 28

估值与投资建议 29

风险提示 30

图表目录

图1：大金重工发展历程 6

图2：2022年后营业收入略有下滑（单位：百万元、%） 7

图3：2021年抢装潮后净利润呈下降趋势（单位：百万元、%） 7

图4：风电塔筒占公司营收比例最大（单位：%） 7

图5：2024H1新能源发电业务占比扩大至9%（单位：%） 7

图6：公司海外收入占比快速增长（单位：%） 8

图7：双海战略显著提升毛利率（单位：%） 8

图8：风电塔筒毛利率稳定处于20%以上（单位：%） 8

图9：2021-2022年间大宗商品钢铁价格指数上涨明显 8

图10：公司股权架构图（截至2024年三季报） 9

图11：2020-2023年全球海风装机CAGR达16%（单位：GW、%） 9

图12：2024-2026年全球海上风电新增装机CAGR达28%（单位：GW） 9

图13：2024-2033E欧洲国家海上风电新增装机CAGR达25%（单位：GW） 10

图14：2022年欧洲塔筒（上）和桩基（下）基地主要位于西班牙 12

图15：2023年全球固定式海风基础产能主要集中在中国（单位：套/年） 12

图16：至2026年全球固定式海风基础新增产能集中在中国和欧洲（单位：套/年） 12

图17：欧洲单桩产能将于2027年出现短缺（单位：百万吨） 13

图18：欧洲单桩对应直径及涡轮尺寸 13

图19：2024-2026E中国海上风电新增装机CAGR达41%（单位：GW、%） 14

图20：中国海上风电年度中标容量（单位：MW、个） 14

图21：塔筒管桩单吨均价位于7700-9000元间（单位：元/吨） 18

图22：2023年塔筒管桩企业出海毛利率达25%（单位：%） 18

图23：2023年天顺风能陆上塔筒产品成本构成（单位：%） 18

图24：2023年天顺风能海风桩基产品成本构成（单位：%） 18

图25：欧盟中厚板钢价较中国高约40%（单位：元/吨） 19

图26：2019年欧盟行业薪酬与2023年中企薪酬对比（元/年） 19

图27：特种多用途船运输租金有望下降（单位：美元/天） 20

图28：2021年抢装潮时塔桩企业净利润高企（单位：百万元） 20

图29：2021年抢装潮时塔桩企业净利润率高企（单位：%） 20

图30：欧洲塔桩企业SIF净利润快速增长（单位：百万欧元、%） 20

图31：欧洲塔桩企业SIF净利率显著改善（单位：%）