固收专题：货币政策新框架对债市的影响分析.docx

2017

2017

正文目录

货币政策新框架的发展历程 3

货币政策新工具 4

国债买卖业务 4

买断式逆回购业务 4

临时正逆回购构成的利率走廊 4

2.4两项支持资本市场的货币政策工具 5

货币政策新框架“新”在哪里 5

央行目标和“双支柱”调控框架没有改变 5

“量”：基础货币（中长期流动性）投放新方式 6

“价”：货币政策传导新机制 7

首次创设工具支持资本市场 8

货币政策新框架对债市的影响 9

流动性 9

定价锚 11

风险提示 12

图表目录

图表1：货币政策新框架时间进度图 3

图表2：国债买卖业务公告汇总 4

图表3：买断式逆回购业务公告汇总 4

图表4：货币政策目标没有变 5

图表5：入世后中国贸易顺差快速增长 6

图表6：外汇占款在央行总资产比重在2013年最高 6

图表7：PSL规模增大 7

图表8：央行对存款性机构的债权占比不断上升 7

图表9：价格层面央行7天期逆回购利率是货币政策传导的起点 8

图表10：央行资产互换和常规质押机制 9

图表11：1月初香港地区人民币流动性较为紧张 10

图表12：中间价逆周期因子发力程度依然偏高 10

图表13：过去利率走廊的宽度客观较大 10

图表14：当前DR001依然位于新利率走廊中间 10

图表15：2024年央行公开市场业务一级交易商名单（51家） 11

2017货币政策新框架的发展历程

2017

梳理中国央行货币政策新框架的发展历程，大体可分为三步：提出构想、充分阐述、实施落地。

第一，2023年10月，总书记在中央金融工作会议提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，明确将国债买卖作为货币政策工具箱的新工具。2020年新冠疫情以来，以美国为代表的部分发达国家践行现代货币理论（MMT理论），通过央行直接从一级市场购入财政部发行的国债来实施“财政赤字货币化”，支持政府实施大规模财政刺激政策和居民福利政策，但同时也推升了资产泡沫、社会贫富差距等客观问题。《习近平关于金融工作论述摘编》一书中摘录了总书记在2023年10月份中央金融工作会议上的讲话，提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，明

确了我国央行进行国债买卖依然是常规的公开市场操作工具。

第二，2024年6月，中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛阐明了未来货币政策框架的演进，具体包括优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等。优化货币政策调控的中间变量方面，潘行长指出“逐步淡化对数量目标的关注”，同时潘行长对于货币统计量提出了优化的考虑，2025年1月份起，中国人民银行启用新修订的狭义货币（M1）统计口径，在原本流通中货币（M0）和单位活期存款的基础上，新纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金。健全市场化的利率调控机制方面，潘行长提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，

7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”，同时“除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”，突出央行7天期逆回购利率的基准作用、MLF操作日由每月15日延后至25日、收窄利率走廊宽度等均已实施。

第三，2024年8月份央行开展国债买卖业务、2024年9月份央行创设两项结构性货币政策工具支持资本市场发展、2024年10月份央行开展买断式逆回购业务等，央行货币政策新框架的操作细节不断落地。

图表1：货币政策新框架时间进度图

中国人民银行官网、新华社等，东方研究所

2017货币政策新工具

2017

截至2025年1月，中国央行货币政策新增工具包括但不限于国债买卖业务、买断式逆回购业务、临时正逆回购业务、两项支持资本市场的货币政策工具。

国债买卖业务

国债买卖业务是指央行与公开市场一级交易商直接进行国债的买卖业务。根据中国人民银行法第二十三条，中国人民银行为执行货币政策可以运用的货币政策工具包括“在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”，因此央行可以在二级市场直接进行国债买卖，体现在央行资产负债表上对政府债权科目规模的变化。

图表2：国债买卖业务公告汇总

公告名称

操作时间

规模

2025第2号

2025年2月

未开展

2025第1号

2025年1月

未开展

2024第5号

2024年12月

3000亿元

2024第4号

2024年1