固定收益点评：告别低利率01，2年国债发飞，市场定价什么？.docx

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本轮债市调整溯源：货币当局恐并非主导因素，科技、消费可能都需要重估 5

催化剂：2Y国债发飞乃是“负carry”下的正常现象 7

改变对点位的理解，转换操作的模式 8

风险提示 8

信息披露 10

图表目录

图1：居民贷款和企业贷款增速（%） 5

图2：M1与M2同比增速及其增速差（%） 5

图3：社融结构当月新增及同比情况（亿元） 5

图4：TL与恒生科技指数走势（元） 6

图5：利率债现券净买入规模-分机构（亿元） 6

图6：近期国债发行明细 7

图7：10Y国债和1Y国债利率波动率（MA=5D） 7

图8：10年国债期货超跌反弹信号识别（2016-2017年，元） 8

图9：10年国债期货超跌反弹信号识别（2018年以来，元） 8

3月14日上午，国债现券各期限和期货跌幅较多，TL主力合约盘中一度跌幅达0.8元。当前，10年期国债收益率重新站到1.85%左右，30年国债2.05%以上，30-10利差回到20BP，10年期国债距离2.0%的关键点位现在不足15BP，复盘1月份以来到现在，市场调整的主要因素到底是什么？后续有哪些风险？这个点位到底是具备性价比，还是下跌中继？

本轮债市调整溯源：货币当局恐并非主导因素，科技、消费可能都需要重估

第一，银行负债成本逐步提高，缺存款的现象从大行到股份行，从一月份进入到三月份，尚未改善。随着金融数据中M1在去年年末以来的增速转正（去年9

月达到-3.3%低点，至今年2月连续三个月保持正值），社融虽然在中长期贷款中表现一般，但企业对公贷款本身似乎正在出现结构性改善，考虑到春节因素，从1-2月企业贷款累计新增规模来看，企业贷款累计新增5.82万亿元，同比多增

3900亿元。

图1：居民贷款和企业贷款增速（%）

居民贷款同比增速企业贷款同比增速

居民贷款同比增速

企业贷款同比增速

16

14

12

10

8

6

4

2021-012021-03

2021-01

2021-03

2021-05

2021-07

2021-09

2021-11

2022-01

2022-03

2022-05

2022-07

2022-09

2022-11

2023-01

2023-03

2023-05

2023-07

2023-09

2023-11

2024-01

2024-03

2024-05

2024-07

2024-09

2024-11

2025-01

，所

图2：M1与M2同比增速及其增速差（%） 图3：社融结构当月新增及同比情况（亿元）

M2-M1 中国:M1:同比 中国:M2:同比 2025年1-2月累计新增2024年1-2月累计新增同比变动(右)

201510

20

15

10

5

0

-5

-10

60,000

40,000

20,000

0

2018-122019-042019-082019-12

2018-12

2019-04

2019-08

2019-12

2020-04

2020-08

2020-12

2021-04

2021-08

2021-12

2022-04

2022-08

2022-12

2023-04

2023-08

2023-12

2024-04

2024-08

2024-12

，所 ，所

10,000

5,000

0

-5,000

第二，货币当局重复“择机降准降息、适度宽松”，但在行为上保持中性。从

去年政治局会议、中央经济工作会议后债券的上涨，很大程度上是这轮长端利率迅速下到2%以下，并没有阻力地进一步到1.6%的重要推动力，市场有一种观点担忧，如果“适度宽松是过去货币政策的事后确认，并非是未来的操作建议”，那么10年期国债收益率应该会到12月9日-10日的水平，在1.9%左右。

第三，风险资产接二连三估值重估。从春节前夜的科技股重估到现在，消费股正在接棒，3月14日当日，相对疲弱的食品饮料、白酒也迎来补涨，从恒生科技代表的当前最锐利的权益风险偏好看，和TL呈现了明显的跷跷板关系；另外，

奇怪的是，美股在定价新一轮的贸易摩擦，而A股似乎几无定价，这也让去年12

月份市场认为的海外-国内资产的互动关系被打破。

图4：TL与恒生科技指数走势（元）

TL 恒生科技(右)

123122

123

122

121

120

119

118

117

116

115

114

6000

5500

5000

4500

4000

，所

第四，机构赎回、居民赎回债券类产品共振。对于居民来说，“债基下蛋”的共识逐步瓦解，零售端固收类产品面临的负债不稳定提高，但烈度和节奏逊于去年1