三花智控首次覆盖报告：汽车热管理、机器人，制冷配件龙头不断成长.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u盈利预测与估值 4

精益求精，追求卓越，全球热管理行业专家 6

全球最大的制冷控制元器件和领先的汽车热管理制造商 6

公司股权集中，多次股权激励调动员工积极性 8

汽车零部件：拥抱新能源，热管理部件量价齐升 10

汽车电动化对热管理要求提升，打开成长“新”空间 10

热泵加速普及，汽车热管理价值量再上台阶 13

制冷业务：坚实的业务基石，结构升级拉动增长 15

家用：受益变频产品渗透率提升 15

商用：蓝海市场，量质齐升 17

微通道：受益能源危机，叠加成本改善 18

亚威科：聚焦小家电，组织调整成效初现 18

拓展新领域，储能和人形机器人提供成长新曲线 19

抓住储能市场机遇，打开成长新空间 19

人形机器人孕育科技新革命，公司不断拓展能力边界 20

风险提示 22

盈利预测与估值

首次覆盖，给予目标价36.29元，给予增持评级。预计公司2024-2026年

EPS分别为0.85/1.01/1.16元，给予公司目标价36.29元,给予增持评级。

汽车电动化对热管理要求提升，并新增以三电为主的热管理需求。以特斯拉为代表的车企，串联汽车内各个区域的热管理系统，将热管理从零散的部件向集成化、总成化发展，汽车热管理市场实现了量、价、质的齐升，新能源汽车较传统汽车单车价值量提升了3倍以上。汽车热泵渗透率的提升，进一步带来了汽车热管理价值量的提升。此外，储能市场的兴起，打开了热管理市场新空间。三花一直是国内和全球的热管理领先制造商，实现了从家电向汽车拓展，积极布局储能、人工智能等新兴领域，精益求精，追求卓越，不断成长。

关键假设：1）汽车业务：下游龙头客户的放量以及热泵升级带来的量价齐升；2）制冷业务：商用、微通道处在成长阶段，家用空调冰箱稳中有增，

变频产品渗透率提升有利于电子膨胀阀等产品的量价齐升；3）人形机器人量产尚未正式落地，根据官方公开信息所披露的公司产品价值量、份额仍具有不确定性，基于谨慎角度考量，首次覆盖不给予机器人业务的增长预期，后续待相关业务正式披露再作盈利预测修正。

单位：亿元2021A2022A2023A

单位：亿元

2021A

2022A

2023A

2024E

2025E

营业收入

160.2

213.5

245.6

271.5

311.5

YOY

32%

33%

15%

11%

15%

归母净利润

16.8

25.7

29.2

31.6

37.7

YOY

15%

53%

14%

8%

19%

毛利率

25.7%

26.1%

27.9%

27.3%

27.8%

净利率

10.5%

12.1%

11.9%

11.6%

12.1%

营业收入拆分

汽车零部件

48

75

99

111

138

YOY

94.49%

56.18%

31.89%

11.50%

24.43%

毛利率

23.85%

25.92%

27.43%

27.80%

28.00%

制冷业务

112

138

146

161

174

YOY

16.36%

23.21%

5.83%

9.97%

8.07%

毛利率

26.46%

26.16%

28.20%

27.00%

27.70%

数据来源：

综上假设，我们预计2024-2026年公司实现营业收入271.5/311.5/348.0亿元，归母净利润31.6/37.7/43.1亿元，对应EPS分别为0.85/1.01/1.16元。

PE估值：公司是汽车热管理龙头，充分受益汽车电动化，我们选取受益汽车电动化、智能化的龙头汽车零部件公司拓普集团、双环传动和机器人相关零部件公司雷赛智能、伟创电气作为可比公司，参考可比公司2025年平均

PE估值为36.1倍，给予公司2025年37倍PE，对应合理股价37.37元。

DCF估值：我们假设公司未来发展分为三个阶段：2024-2026年：根据我们的盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别同比+11%/+15%/+12%，业绩增速分别同比+8%/19%/+15%；2027-2031年为过渡期，考虑到人形机

器人大概率在此期间实现量产，公司有望开始批量供货，打造第三增长极，过渡期增长率假设为15%；2031年之后为永续增长期，假设永续增速为2%。

2）无风险利率参考十年期国债收益率1.75%，市场预期收益率参考沪深300近10年收益率6.38%，假设为6%，公司近100周β系数为1.38，假设债务结构维持当前水平，有效税率为15%。计算WACC为7.41%。估值测算结果公司股权价值1313.75亿元，对应每股价值35.20元。