建材行业水泥新时代研究专题之三：水泥的“龟兔赛跑”时刻.docx

目录

投资逻辑 3

供给“龟”：其实一直在稳步加码 4

2022-2023：仅仅是加大政策性错峰未能平衡 4

2024年新变化：走向常态化和差异化错峰的新时代 4

2025向前看：产量监管还在推进，有望助力错峰效果 5

需求“兔”：超速下滑掩盖了供给成效，放缓或近 7

需求超速下滑掩盖了供给成效，目前基数已经够低 7

月度视角，3月和6月的基数效应最关键 8

“龟兔赛跑”时刻，先华东再全国 9

需求不需要过强假设，核心看点是盈利修复 9

优化逻辑先华东再全国，推荐水泥板块龙头公司 11

风险提示 12

投资逻辑

水泥供给比作“龟”，其实一直在努力加码优化。我们将水泥行业的供需收缩过程比喻成“龟兔赛跑”。供给优化比喻成“龟”，2021年以来水泥供给跟随需求同步收缩，2022-2023年核心仍在政策性错峰的日数增加，但是由

于规划周期长，季度约束大，因此并没有较好匹配需求的下滑节奏；2024年第一次进入常态化和差异化错峰的新阶段，错峰减产决策周期更短，实现历史第一次旺季错峰，以差异化错峰的方式更好协调不同竞争力的企业共识，且跨区域联动开始增加，但需求的超预期下滑掩盖了这种进展的成效。超越错峰的产能产量优化政策也在推动，2025年在产量管控上或迎来以省为单位，以月为维度的监管探索，有利于增强错峰有效性与准确性，降低错峰落实难度。而中期优化行业产能的碳配额纳入和行业收并购也在推进。

水泥需求比作“兔”，超速下滑掩盖了供给成果，但企稳有望。我们建立产业链负债表预判实物量的新视角（详见报告《从产业链负债表预判实物量拐

点的新视角》）。观察地产、基建分别是22-23年和24年拖累水泥实物量需求下滑的核心变量。目前产业链中仅剩建筑行业尚未体现右侧缩表拐点，但已经可以合理推断其负债在企稳点附近，由此可推断本轮实物量周期下滑的企稳拐点有望在2025H2出现。而最下游的基建主体和地产主体，其2024年全年都呈现出低基数的特征。月度视角建议年内关注3月与6月需求节

奏，此两月是2024年需求下滑加速转向的核心月份，因此也将是2025年基数走向占优的核心月份。

“龟兔赛跑”时刻，利润修复逻辑可期。行业错峰效果的提升，或不需要需求完全实现止跌的强假设，只需需求跌幅放缓符合产业的预期（我们观察产业预期在5%-10%的全年下滑预期），就可能实现盈利能力的改善，因此盈

利的确定性逻辑强于量的逻辑。目前极低的盈利水平只需相对小幅的价格修复，就能够为企业盈利贡献可观的弹性。煤炭行业在25年初已经呈现让利趋势，格局改善假设下，行业对煤炭让利的留存可以乐观。25年开年行业库位同比显著下移，减少稳价阻力。华东地区是国内需求绝对量最大、价格基数最低、物流条件发达的区域，一旦华东或长江沿线体现出明显的盈利信心修复，有望将该共识向全国扩散，从而实现行业整体盈利水平的修复。推荐水泥行业龙头公司：海螺水泥，华新水泥，天山股份，上峰水泥，塔牌集团，华润建材科技，金隅集团等。

供给“龟”：其实一直在稳步加码

2022-2023：仅仅是加大政策性错峰未能平衡

2021年以来水泥供给收缩追赶需求的主要措施是错峰生产。水泥是不可库存品，因而供给，即当年产量，基本反应当年需求，2021年以来水泥行业进入供需双向收缩的周期，产量2021-2024年下滑约23%。在这个过程中，

供给追上需求下滑的核心措施，是错峰生产的加大。

图1：2021年以来水泥产量下滑23%

300000

250000

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2009

2010

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25

20

15

10

5

0

-5

-10

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产量(万吨) 同比(%)

数据来源：国家统计局，

2022-2023年主要是政策性错峰在不断推动升级。2020年12月工业和信息化部，生态环境部《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》发布，是水泥行业以省为单位，加大政策性错峰的政策基础。因而，能够观测到2022-

23年产量收缩，主要以各区域的计划错峰天数增加的形式实现。

这种模式面临两种局限性：1.错峰主要还是以南北方的传统淡季为主，季节性约束还是比较明显，实际上伴随需求的下滑，旺季也迎来了较大的压力；2.政策性错峰往往以年初作定下全年安排，年中难以灵活调整跟上需求下滑的节奏。受到这两种局限性的影响，水泥行业的盈利下滑难以企稳。

表