食品饮料行业上一轮白酒调整期与本轮对比产业底部确立，股价反转可期.docx

正文目录

一、白酒：复盘上一轮周期，股价先于业绩3个季度触底反转 4

二、本轮周期演绎，当下已从“渠道煎熬期”进入“企业煎熬期”，底部反转信

号确立 8

三、高端酒与强势地产酒有望领涨，重点关注老窖、汾酒的进化 12

四、投资建议：底部确立，改善方向明确，推荐老窖、汾酒 13

五、行业重点公司估值表 14

六、风险提示 16

图表目录

图1：行业下行期下的恶性循环 5

图2：“渠道煎熬期”高端白酒批价持续下行 5

图3：2013-2015年白酒指数PE-TTM 6

图4：中证白酒涨幅与行业利润的二阶导 6

图5：头部酒企股价触底时间 7

图6：头部酒企业绩触底时间（元） 7

图7：本轮周期白酒指数股价与茅台批价 8

图8：2021年至今白酒板块业绩增速（季度） 9

图9：白酒上市公司应收票据+应收账款融资（百万元） 10

图10：白酒上市公司合同负债（百万元） 10

图11：主动权益基金白酒持仓占比 11

图12：贵州茅台：主动与被动持仓（%） 11

图13：泸州老窖两轮对比 13

图14：汾酒的战略能力提升 13

图15：食品饮料行业历史PEBand 15

图16：食品饮料行业历史PBBand 15

表1：“渠道煎熬期”，酒企重点仍放在压货和回款上 4

表2：2012-2015年白酒行业业绩增速与股价表现 5

表3：2012-2015年白酒行业业绩增速与股价表现 8

表4：各酒企渠道库存变化 9

表5：25年春节动销反馈环比24年双节已出现改善 10

表6：2013-2015年白酒板块个股涨跌幅（%） 12

表7：上一轮调整期率先走出的企业在当时的战略方向 12

表8：重点公司估值表（市值均为亿元人民币；股价中A股单位为元、港股单位为港元）： 14

引言：近期的政府工作报告提出要大力提振消费，将消费放在了首位，提振消费相关新闻发布会也已召开，市场对于消费关注度有所提升。板块底部反弹后，投

一、白酒：复盘上一轮周期，股价先于业绩3个季度触底反转

一、白酒：复盘上一轮周期，股价先于业绩3个季度

触底反转

2012年宏观经济放缓，全年对“三公消费”管控趋于严格，叠加年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，从产业角度来看，调整主要可以分解为两个阶段。

阶段一：“渠道煎熬期”(12Q2-13Q3)，这一阶段需求下行，但酒企仍在要求经销商完成计划任务，渠道库存累计，供需失衡下白酒价格下行。

阶段二：“酒企煎熬期”(13Q3-14Q3)，在渠道承受达到极限，且大量经销商破产退出行业后，酒企难以顺利回款，收入、业绩出现下滑，市场库存在这一期间持续下降。

渠道煎熬期酒企压货致使行业供需失衡，价格下行、大商抛货导致恶性循环。在“渠道煎熬期”(12Q2-13Q3)，调研反馈过程中经销商库存逐步积压，对行业信心逐步丧失。酒厂仍在通过渠道扩张、加大政策力度、产品线扩充来实现既定增

长目标。在上一轮周期中，由于酒企主要是“坐商”的姿态，对渠道变化掌控力较低，高端市场的剧烈需求萎缩并未能较快使酒企调整销售计划，导致库存挤压、价格下滑以及大商抛货的恶性循环。

公司提出的措施主要在维护经销商打款积极性、新品招商扩大收入上，这虽是公司面临的主要矛盾（大经销商库存积压严重，糖酒会了解很多经销商库存在万件以上，多的库存5

公司提出的措施主要在维护经销商打款积极性、新品招商扩大收入上，这虽是公司面

临的主要矛盾（大经销商库存积压严重，糖酒会了解很多经销商库存在万件以上，多的库存5万件，批发价格倒挂也损伤了经销商进货积极性）...公司更应将重点放在如何帮助经销商消化库存上，否则在10-15%的返点驱动下只能倒逼批发价格继续走低，跌破目前650-700的区间。

...在给库存高的经销商减少15%计划量后，公司仍计划2013年新开300-500家专卖

店，以弥补经销商的供应量损失。

五粮液 之一：放下身段

作改革，增长矛

盾仍未解》

（2013.4.2）

《五粮液——春

季糖酒会见闻录

酒企动作

引用报告

山西汾酒

《山西汾酒－高档酒压力大中档酒保增长》

（2013.5.21）

自从国家严格限制三公消费以来...同时我们通过经销商了解到现在高端系列酒动销情况较差，目前高端酒经销商普遍库存在3-4个月，而过去渠道库存一般在1-2个月，同时动销压力很大，以现在动销态势可能全年都够卖。

...总的来看，汾酒全年完成25%以上收入增长应该没有问题，目前公司的增长目标也没有进行调整，管理层对于完成任务非常有信心。

...13年1季度公司预收账款从12年末的12.13亿下降到3.29亿，分析原因还是经