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美国经济点评

美国经济周期性走弱才刚开始2025年03月30日

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分析师：陶川分析师：林彦

执业证号：S0100524060005执业证号：S0100525030001

邮箱：taochuan@邮箱：linyan@

➢人们总喜欢看戏剧性的大起大落，但这个世界的变化更多是从慢到快的非线相关研究

性进程，且多数叙事是被短期扰动驱动的。从长时间的维度来看这些叙事多是“噪1.宏观经济专题：注定不对等：对等关税分析

声”，而非“信号”。比如“东升西落”的交易可能就是基于一季度中美利差的收指南-2025/03/27

2.2025年1-2月工业企业利润点评：开年工

敛和经济预期增速走扩，但这样的证据未免太过片面，一旦短期经济出现扰动，

业“哪家强”？-2025/03/27

市场马上开始反向交易，可以看到三月中开始美股小幅反弹、AH股则同步回撤。3.经济动态跟踪：关税下的出口：已知压力和

➢从我们的观察来看，年内“东”目前还是以稳为主，但是“西”的周期性下未知风险-2025/03/26

降已经箭在弦上。全要素生产率没有提升的当下，这个世界的竞争规则是“比烂”，4.2025年1-2月财政数据点评：如何理解开

年财政个税高增长？-2025/03/25

尤其是在资本市场上，只要有波动和预期差就有盈利机会。

5.海外政策跟踪：4月的新关税如何演绎？-2

➢2023-2024年全球的资产配置逻辑被投资人总结为“美国例外论”。“美国025/03/24

例外论”其实借鉴的是一个政治哲学概念，最广为人知的引申就是弗朗西斯·福山

在《历史的终结？》中提到，西方的现代自由民主体制已经战胜了所有可行的政

治制度替代选项——美国的制度就是最好的制度。这与2023-2024年全球市场

美股一枝独秀，美与非美经济体利差持续提供套利空间，全球资金对美元资产青

睐有加的现象似乎是互相印证的。

➢我们在报告《注定不对等：对等关税分析指南》中提到“2021年至2024年

外资增持7.8万亿美元美股（含市值变化）和1.4万亿美元的长端美债（含公司

债等）。”从经济上看也是一样，主要大经济体（中、日和欧）在疫情之后都很难

回到疫情前的增长中枢，只有美国是个“例外”。

➢但曾几何时，中国资产在2020-2022年年中，也是国际市场的“宠儿”，在

疫情的冲击下依靠供应链的绝对实力几乎“独善其身”。尤其2021年，北向资金

净流入创纪录的4322亿元人民币；境外对中国债券投资的净流入为938亿美

元。此时此刻恰如彼时彼刻，我们发现一切好像又回到了宏观周期研究的范畴内，

但这次似乎又与之前的情形有着很大不同。

➢以前我们常听到一句话“美国的经济周期领先中国半个身位”，这句话隐含

着两个前提，第一个是中美的“身位”一样长（要不然这半个身位的描述就没有

意义了）；第二个则是美国和中国的周期存在某种因果性，或者说至少是相关性。

➢我们认为这其中的逻辑：一是在全球贸易的发展中，中国和美国各自承担了

最大生产国和最大消费国的职能。大量的货物贸易保证了物价出现有时滞的传

导，通胀的周期性（库存周期）传导又会导致美国的货币政策出现周期性的变化，

进而改变美国的金融条件。二是中国金融市场的逐渐开放，导致美国的货币政策

对人民币币值的影响加大，也同时掣肘了中国的政策和信用周期。

➢但这两者在疫情前后发生了本质的变化：一是中美贸易摩擦，导致通胀的传

导不像以前那么直接了，中国在去地产化的