MLF改革的深远意义.docx

证券研究报告

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央行开展MLF，对手方是符合宏观审慎管理要求银行（含商业银行和政策性银行）。MLF采取质押式发放，即参与者需要提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品，其中2024年7月起阶段性减免质押品。MLF操作期限是一年以内，3~12个月不等，从2017年开始MLF主流品种

是1年期。

招投标方式上，此前MLF招标采用“固定数量、利率招标、单一价格中标”，即荷兰式招标。

为了清晰说明什么是荷兰式招标，我们以2024年9月的一笔MLF操作为例，央行当期开展3000亿元1

年期MLF操作。

假设当期共有六家银行参与投标（实际参与者比这个多，不是一般性假设，标记这六家银行分别为

ABCDEF）。

再假设A银行以2.3%利率报价500亿，B银行以2.25%利率报价800亿，C银行以2.2%利率报价300

亿，D银行以2.1%利率报价1000亿，E银行以2%利率报价500亿，F银行以1.9%利率报价200亿。所有合格参与者完成投标后，央行按利率从高到低进行排序，依次分配资金。

结果是：A银行中标500亿，B银行中标800亿，C银行中标300亿，D银行中标1000亿，此时3000亿

元已中标2600亿元。虽然E银行中标，并投标了500亿元，但此时只剩400亿元的MLF额度，因此E银行最终中标额度为400亿元。MLF额度用完，F银行未中标。

由于是荷兰式招标，ABCDE五家银行的中标利率都是同一个利率，即中标利率是2%（2024年9月MLF

利率），其中最高投标利率为2.3%，最低投标利率为1.9%。

此次MLF招投标规则改革之后，MLF招标方式和买断式逆回购相同，采取“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式开展操作（即美式招标）。

还是采用上述案例参数假设，只不过招标方式改为美式招标。对比荷兰式招标和美式招标，投标环节都相同的，唯一区别的就是中标环节。美式招标的中标环节中，每家银行都以自己的投标利率中标。

央行按利率从高到低进行排序，依次分配资金，A银行以2.3%利率中标500亿，B银行以2.25%利率中标800亿，C银行以2.2%利率中标300亿，D银行以2.1%利率中标1000亿，此时3000亿元已中标2600亿元。只剩下400亿元的额度，因此E银行以2%利率中标400亿元。同样，由于MLF额度已经分配完，F银行未中标。

图1:改革前的MLF招标方式（荷兰式招标）

数据来源：证券

图2:如今的MLF招标方式（美式招标）

美式招标

500亿

利率2.3%

800亿

利率2.25%

MLF资金池

5000亿

300亿

利率2.2%

1000亿

利率2.15%

剩余2400亿依次分配

利率为投标利率

最终中标利率为投标利率

央行

500亿

利率2.3%

800亿利率2.25%

300亿

利率2.2%

1000亿利率2.15%

200亿

利率1.9%

A银行 B银行

C银行

D银行 ……

证券研究报告X银行5000

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X银行

利率由高到低排序

数据来源：证券

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图3:MLF改革后对比

数据来源：央行官网，证券

二、MLF改革之后，直接影响有两处。

政策利率需要具备的特性包括简单、明确、能表现决策层意图，换而言之，能够给出一个具体的价格信号

（单一价格），这个价格能够鲜明表达当前决策层的意图。

当MLF利率从荷兰式招标变为美式招标后，最终中标利率有多个，就模糊了价格信号的特征，因而不具备政策利率属性，MLF转而成为一个中期流动性补充工具。

规则变更后，MLF中标利率不再唯一，政策利率属性消退。

政策曾经在一些场合中要求10Y国债利率围绕MLF上下波动，MLF利率曾承担过一部分政策利率角色。

如央行在2020年第二季度的《货币政策执行报告》中，提到“中期借贷便利（MLF）利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。”

事实上，过去一段时间反应金融市场资金波动的产品，例如10Y国债、同业存单，或多或少曾经围绕着

MLF波动。换言之，MLF在定价机制上的确或多或少影响同业存单以及10Y国债利率定价。

一个金融产品想要承担起政策利率角色，必须有着单一定价，且具备鲜明的信号意义。然而一旦MLF修改招标规则，定价不在唯一，信号意义不再鲜明，政策利率的角色也就削弱。

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