顶部已现，重回基本面.docx

证券研究报告

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正文目录

利率顶部已现，债市雨过天晴 3

顶峰右侧，细水长流 5

临近季末，理财规模降幅走扩 7

理财规模：环比降2254亿 7

理财风险：理财净值逐步修复，负收益率回落 8

杠杆率：银行间杠杆率持续抬升 10

中长债基久期中枢持续压缩 12

地方债发行提速 14

风险提示 16

图表目录

图1：10年期国债活跃券收益率（%） 3

图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 4

图3：利率互换显示，未来6个月至1年的时间中，降息预期显著退坡 5

图4：年初以来股份行存单发行利率变化 6

图5：年初以来SHIBOR利率变化 6

图6：利率债基久期逐步回落至安全点位（年） 6

图7：Wind公募债基指数最大回撤 6

图8：7年及以上地方债与国债品种利差均来到历史较高的分位数 7

图9：季末时点临近，理财规模降幅走扩，本周（3月17-21日）理财规模缩减2254亿元至30.32万亿元 8

图10：3月17-21日，债市逐步重塑做多情绪，理财净值虽仍在回撤，但已较本轮高点有所修复 9

图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%） 9

图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%） 9

图13：理财破净水平下降，全部产品破净率由前一周的3.1%降至1.8% 10

图14：产品业绩不达标率同样回落，全部理财业绩不达标率环比降0.4pct至23.1% 10

图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年3月21日） 11

图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年3月21日） 12

图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年3月21日） 12

图18：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至3.79年（更新至2025年3月21日） 13

图19：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数压缩至2.02年（更新至2025年3月21日） 13

图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.73、1.31年（更新至2025年3月21日） 14

图21：2019年以来国债净发行规模（亿元） 15

图22：2019年以来地方债净发行规模（亿元） 16

图23：2019年以来政金债净发行规模（亿元） 16

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利率顶部已现，债市雨过天晴

3月17-21日，长端利率先上后下，阵痛过后，债市多头正在重新汇聚。长端利率方面，10年国债活跃券（240011）下行至1.83%（-1bp）；30年国债活跃券

（2400006）下行至2.06%（-1bp）；短端方面，1年国债活跃券（250001）下行至

1.55%（-1bp），3年国债活跃券（250005）上行至1.64%（+1bp）。

本周主要影响事件及因素：

债市悲观情绪在3月17日集中爆发，期间配置盘或难以完全消化交易盘的集中抛售，卖出踩踏显著加剧了债市收益率的调整幅度，负反馈风险加剧。

1-2月经济数据出炉，工业增加值、社消零售、固定资产投资等数据超出预期，失业率、地产开发投资等数据则不及预期。

债市大调之后，央行连续三日维持大额投放，向市场传递呵护信号。央行态度的转变或使债市开始对利多信息变得敏感，多空力量逐渐恢复平衡。

同业存单一级发行利率呈现回落趋势，背后或反映银行负债阶段性企稳，资金面具备修复的重要基础。

股票市场走弱，上证指数单周下跌1.6%，科创50单周下跌4.2%。图1：10年期国债活跃券收益率（%）

3月第3周10年国债活跃券走势回顾

3月

3月21日

央行净回笼不影响资金面维持宽松；上证指数失守3400点，“跷跷板效应”驱动长端利率转为下行；午后，市场交易央行重启利率调控的可能性，长端利率相应走高；尾盘央行发布一季度例会通告，内容偏中性，利率重新下行；全天来看，10年国债利率小幅上行1bp至1.83%

3月20日

央行超预期大额投放，资金利率明显下行；央行态度回暖下，债市投资者陆续确认利率筑顶，10年国债全天共下行4bp，收至1.82%

3月19日

资金面呈现“先紧后松”的变化趋势；债市开始对利多信息变得敏感，早盘央行维持逆回购净投放操作，延续释放呵护信号，长端利率相应下行；尾盘市场对降LPR利率的预期推动债市走出加速下行行情，长端利率全天下行1bp，收于1.87%

3月18日

税期压力尚存，资金面整体不松；开盘长端利率受资金影响继续上行；随后央行久违大额净投放，债市多