低利率时代，从红利策略到景气投资.docx

图表索引

图1：估值的利率与ROE敏感性 5

图2：各主要国家市场指数PB与ROE、PB与利率的相关系数（1980-2024年）

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图3：各主要国家市场指数PB与ROE、PB与利率的相关系数（1980年代-1990年代） 7

图4：各主要国家市场指数PB与ROE、PB与利率的相关系数（2000年代） 7

图5：各主要国家市场指数PB与ROE、PB与利率的相关系数（2010年代） 8

图6：各主要国家市场指数PB与ROE、PB与利率的相关系数（2020年代） 9

图7：美国：市场指数PB、ROE与10年期国债收益率 11

图8：日本：市场指数PB、ROE与10年期国债收益率 12

图9：德国：市场指数PB、ROE与10年期国债收益率 13

图10：法国：市场指数PB、ROE与10年期国债收益率 13

图11：英国：市场指数PB、ROE与10年期国债收益率 14

图12：意大利：市场指数PB、ROE与10年期国债收益率 15

图13：加拿大：市场指数PB、ROE与10年期国债收益率 15

图14：韩国：市场指数PB、ROE与10年期国债收益率 16

图15：美国、日本、意大行【利率下行、估值企稳】阶段各行业的估值水平变化

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图16：美国、日本、意大行【利率下行、估值企稳】阶段各行业的涨跌幅 19

图17：针对不同无风险利率：当无风险利率下降20%时，理论估值的变化幅度

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图18：针对不同ROE水平：当无风险利率下降20%时，理论估值的变化幅度20

图19：A股：PB、ROE与10年期国债收益率 22

图20：国债利率从3.2%到2.2%(2021.1-2024.8)、再到1.6%(2024.9-2025.2)，A

股行业的估值与2涨2跌变化

表1：加速增长与降速增长时的年度估值变化（表中数值为各组年度PB变化的中位数） 4

表2：ROE上行与ROE下行时的年度估值变化（表中数值为各组年度PB变化的中位数） 5

表3：各国或地区推出零利率、负利率、量化宽松的时间点 9

表4：各国分阶段的市场指数PB与ROE、PB与利率的相关系数汇总 10

表5：利率对估值影响的几种常见情形 11

表6：各国利率下行阶段，估值企稳的位置及背景环境 17

表7：各国【利率下行、估值企稳】阶段各行业的估值水平变化 17

表8：各国【利率下行、估值企稳】阶段各行业的涨跌幅 18

表9：针对不同ROE与利率水平：当无风险利率下降20%时，理论估值的变化幅度 21

2021年以来，国债利率持续下行，并跌破了长期震荡中枢2.8%~4.5%，当前进入了前所未有的低利率时代。

2021年初，10年期国债利率3.2%、非金融A股PB2.2倍；2024年8月，利率2.2%、估值1.8倍；2024年9月之后，利率下探至1.6%、估值抬升至2.2倍。

2021-2023年，市场矛盾的焦点是新高的十年国债与新低的核心资产，2024-

2025年，继续走高的十年国债与结构走牛的权益市场似乎已不再冲突。

这背后反应的是什么定价因素在变化？本文我们主要讨论几个问题（文中“利率”若无特别说明，均指10年期国债收益率）：

利率下行阶段，什么时候能赚估值的钱？

利率下行到多少，开始抬估值？哪些在抬估值？

如何定量刻画利率下行对估值的影响？

（4）利率由3.2%到2.2%再到1.6%，市场怎么交易？

一、从提估值的两种方式说起

一般来说，提估值的方式有两种：一种是盈利上行阶段，估值提升；一