负债搬家而非“负债荒”：三重特征和回表后的机会.docx

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TOC\o1-2\h\z\u不是“负债荒”而是“负债搬家” 3

“负债搬家”下，债市的三点主要变化 4

资金利率中枢自发向上抬升 4

“股债跷跷板”进一步强化 5

货币政策宽松可能更趋谨慎 6

负债搬家或阶段性回摆，利率下行不必等待降准降息 7

风险提示 9

当前债市负债持续偏贵，主要原因或不是“负债荒”而是“负债搬家”，居民存款等负债从银行体系向非银体系转移。负债搬家的过程呈现三重特征：

（1）资金利率中枢有自发向上抬升的倾向；（2）“股债跷跷板”效应进一步强化且有不对称性，股市走好时更容易引发债市超调；（3）负债搬家加速利率下行，为制约长债过度定价，货币政策宽松更趋谨慎。

市场对大行当前的负债压力有共识，但对成因有分歧，我们认为负债搬家是大行负债压力的核心。此前存款利率调降、治理手工补息以及规范同业存款对国有大行的冲击显著。央行引导的存款利率降息有助于缓解银行息差压力，但短期内会加速负债搬家至非银，进一步推动利率下行；为制约长债过度定价，央行减少流动性投放，货币政策宽松更趋谨慎，在此过程中，大行的负债压力进一步凸显。

从存款利率和非银固收类产品的收益比价出发，我们认为进入二季度后，负债搬家可能会阶段性回摆。负债搬家回摆后的资金回表将对债市起到支撑，无需等待降准降息落地，资金利率和债市利率可能将同步下行。

不是“负债荒”而是“负债搬家”

当前债市负债端持续偏贵，主要原因或非“负债荒”而是“负债搬家”，居民存款等负债从银行体系流出，并主要向非银机构转移；资产荒的逻辑还未有根本性的变化，但短期债市需求侧的弱化显著。

我们认为现阶段债市回调的主因是负债偏贵无疑，但更深层次原因或不是“负债荒”，而是“负债搬家”，居民存款等负债从银行体系向非银转移。2月初以来债市连续回调，在利率回升的进程中，市场参与者对行情中期走势

分歧加大：一方认为“资产荒”仍将主导市场，利率下行趋势未改；另一方则担忧“负债荒”压力显性化，债市将进入深度调整。我们认为，现阶段债市回调的主线不是“负债荒”而是“负债搬家”的深化，市场的核心矛盾并非总量流动性收缩，只是流动性的分布变化，包括居民存款以及企业存款在内的资金从银行表内流出，并主要转移至非银机构。

图1：银行理财近一年平均年化收益明显高于定期存款

数据来源：Wind，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分负债搬家的主要驱动因素是，低利率且利率中枢不断下移的环境下，非银

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

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存款利率展示的是“未来的绝对收益”，低利率环境下本来就相对较低，2022年起还有多轮存款降息发生，给居民和企业的体感是存款收益不断下行。而非银（基金、理财等）往往展示的是“过去一段时间的YTD”，随着利率下行有充足的资本利得可以补充较低的基准利率，保险的预定利率调降实际上也慢于银行。

另外，为何“负债搬家”最集中的时间段在2024年，资金体感最紧的时间

段又在2025年一季度？我们认为这种错位的主要原因在于两点：第一是普

通投资者感知非银“过去一段时间的YTD”回落有滞后性，2024年末至2025

年1月债市利率快速下行，非银产品表现非常好，对投资者的吸引力大大增加，普通投资者感知到债市行情向震荡的切换需要时间，另外还要考虑部分理财还有存量平滑账户的加持；第二是在负债搬家中，2024年内总体来看货币投放的支撑还是相对充足，央行应对利率过快下行一般采取的是多渠道发声提示风险的调控方式。但2025年初以来资金维持紧平衡，央行更加注重通过调节资金利率来影响债市定价，对利率定价的规制更加直接。换言之，我们认为货币政策在2025的表现并非“紧”，而仅仅是“不够松”。两会召开前夕每日经济新闻专访央行原副行长胡晓炼，重点讲到当前货币政策不以大规模刺激为主要特征，适度宽松是“以促进经济转型发展、着力提升发展质量为重心”。

图2：2020年初至今公募基金管理规模翻倍 图3：疫情后银行理财规模总体增长

数据来源：普益标准，国泰君安证券研究

数据来源：普益标准，国泰君安证券研究

数据来源：Wind，国泰君安证券研究映射到债市，资产荒的逻辑还未有根本性变化，债市中资产供给依然偏弱，但短期需求侧的弱化显著。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

“负债转移”导致债市中需求侧的弱化更加显著。在居民存款等负债从银行表内向非银体系转移的过程中，债市的配置情绪边际减弱：一方面，国有大行受制于负债成本抬升（存单发行利率居高不下）和政策性资产投放压力

（信贷发放和一级承接政府债发行），自营盘债券配置能力明显受限，久期空间不足，二级市场净买入规模持续萎缩；