穿透叙事、全球资产四象限分析：升？落？.docx

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、开年以来美国三大类资产骤变的归因？ 6

（一）美债利率为何下？ 6

（二）美股在跌什么？ 7

（三）美元在弱什么？ 9

（四）构建一个理解美国三大资产波动的模型 10

二、美股当下最核心的挑战和风险逻辑在哪？ 11

（一）经济动能层面：核心风险或是居民财富效应的反转 11

（二）全球配置层面：欧股中股的产业吸引力提升 13

三、后续推演及核心关注点 14

（一）构建“美股内生风险螺旋-全球配置再平衡”的四象限模型 14

（二）历史复盘：四象限是否成立？ 15

（三）结合历史复盘经验校准后的“四象限”模型 17

（四）后续核心关注点 17

图表目录

图表1 今年以来，美国三大类资产经历大幅调整 6

图表2 10年期美债收益率变动的贡献拆分 7

图表3 美债四因素的变化趋势 7

图表4 今年以来十年期美债收益率走势与重要事件 7

图表5 2023年以来美股走势 8

图表6 今年以来美股走势与重要事件节点 8

图表7 不同逻辑驱动美股下跌时，其他主要股指表现 8

图表8 “美元微笑”分析框架 9

图表9 美国-非美利差下行，美元指数走弱 10

图表10 美元指数下跌背后主要贡献是欧元走强 10

图表11 10年期美德实际利率差与欧元兑美元汇率 10

图表12 今年以来美元与欧元走势及重要事件标记 10

图表13 美国三大类资产骤变归因表 11

图表14 宏观和产业两大逻辑影响美国三大类资产示意图 11

图表15 财富效应下的宏观经济-产业逻辑正循环 12

图表16 美国家庭部门超额财富主要来自股票、存款和共同基金 12

图表17 纳指与家庭部门持有股票和共同基金或净资产涨幅的关系 12

图表18 居民财富效应反转所需纳指跌幅测算 12

图表19 产业逻辑遭遇挑战下的全球配置再平衡 13

图表20 全球股票市值中，美股占据半壁江山，中欧合计不到30% 13

图表21 去年以来，纳指相对其他非美股指估值偏贵 14

图表22 中国AI、欧洲国防资本开支增加 14

图表23 宏观经济和产业两大逻辑推演四种情景 14

图表24 美股四种调整情景：主要非美股指以及资金流出美国情形复盘 16

图表25 美股大幅调整期：10年期美债与CPI 17

图表26 结合历史复盘经验校准后的“四象限”模型 17

一、开年以来美国三大类资产骤变的归因？

今年以来，美国三大类资产趋势逆转，债券利率、股指、美元均大幅下行。截至3月10日，10Y美债利率累计下行36bp，由4.6%降至4.2%。三大股指——纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数累计下跌9.5%、4.5%、1.5%。美元指数累计下跌4.2%至103.9附近。

本轮如此大幅度的美国资产价格调整背后究竟是何力量驱动？图表1 今年以来，美国三大类资产经历大幅调整

ind，华创证券

ind，华创证券

资料来源：W（一）美债利率为何下？

资料来源：W

方法：参考DKW（2019）1，利率可以拆解为：十年期国债收益率=实际收益率+通胀预期+通胀风险溢价；实际收益率=预期未来平均实际短期利率+实际期限溢价。即：

10年期美债收益率=未来实际短期利率（A）+通胀预期（B）+实际期限溢价（C）+通胀风险溢价（D）

其中，未来实际短期利率（A）的主要影响因素是经济增长前景和货币政策利率预期，通胀预期（B）是投资者购买长期债券承担的购买力损失。实际期限溢价（C）+通胀风险溢价（D）合计反映期限溢价，其变化源于风险（如，国债供需可能是影响风险的一个层面），其中C反映利率风险，即长债投资者为承担额外实际利率波动风险而要求的补偿，D则反映通胀风险，即债券投资者为了承担通胀风险而要求的补偿。

结论：1月13日-2月28日，10年期美债利率的下行，经济担忧（反映在未来短期实际利率）贡献约25%，通胀预期回调及相关风险（反映在通胀预期+通胀风险溢价）贡献约32.2%，不确定性贡献约（反映在实际期限溢价）42.7%。但是，2月18日-2月28日，对经济的担忧在上升，其对美债下行的贡献率提高到30.3%。

1Kim,Don,CaitWalsh,andMinWei(2019).TipsfromTIPS:UpdateandDiscussions,FEDSNotes.Washington:BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem,May21,2019,/10.17016/2380-7172.2355.

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