固定收益分析报告：政策宽松，实体经济稳健修复，债券收益率下行.pdf

证券研究报告

固定收益深度报告2025年03月31日

政策适度宽松，实体经济稳健修复，债券收益率下行

投资要点：

相关报告

债券市场收益率高位震荡，有所下降。2025年以来，各期限国债和国开

利率债收益率：处于低位，长期仍有下行

债到期收益率均呈现高位震荡的趋势。从期限结构看，短端利率上行幅

压力

度较大，长端利率上行幅度较小，长端与短端利差收窄。国债期货价格

高位回调，2年期、5年期和10年期国债期货价格均呈现下降趋势，102024.01.25

年期走势斜率较高。利率债5月报告：关注期债的资本利得

政策面，货币政策预计继续保持宽松。2025年3月的全国两会明确指2023.07.11

出，货币政策要适度宽松。关于货币政策基调的表述从稳健转为适度宽

松，指向货币政策会在此前宽松的基础上进一步宽松。货币政策适度宽

松可以体现在以下方面。（1）货币供给保持宽松，具体可能表现为M1增

速，M2增速和社融存量增速等进一步上行。（2）货币价格进一步调降，

包括OMO、MLF和LPR，以及存款准备金率在内的利率将会进一步降低。

（3）人民币汇率可能会适度贬值。特朗普政府对出口至美国的商品加

征额外关税，势必对我国出口带来不利的冲击。因此，我国货币政策基

调保持适度宽松，既是支持国内经济修复的要求，也是应对外部冲击的

需要。

宏观基本面层面，修复进度在不断推进，但仍承受一定的压力。（1）总

量上，2025年的增速目标与去年一致，仍为5%左右。（2）生产端，工业

增加值增速一直较为平稳，PMI重新回到荣枯线以上，指向生产端处于

扩张区间。（3）投资端，预计会修复，但进度仍然偏缓。固定资产投资

整体偏慢，其中制造业投资维持了较高的增速，房地产投资连续处于负

增区间，拖累了投资增速。一方面，在化债行情下，预计基建投资增速

不会太高。另一方面，房地产的高频数据指标显示，房地产市场仍处于

止跌阶段，房地产投资预计短期内无法有明显改善。（4）消费端预计会

有较为明显改善。消费品的以旧换新项目对消费起到了明显的拉动作

用，预计接下来仍会继续推进，并且会有新的促消费方案出台，因此预

计消费会有所改善。（5）贸易端，出口的不确定性大增。特朗普政府已

对出口至美国的商品加征额外关税，势必会影响我国的出口表现。（6）

价格端仍处于低位。无论是生产者价格还是消费者价格指数，表现均处

于相对低位。同时，价格端处于低位，也为货币政策和财政政策发力留

出了空间。（7）企业利润修复仍偏缓，修复进度承受一定的压力。

资金面，资金价格处于相对高位，短期内流动性边际收紧。受资金面边

际收紧的影响，DR007和R007近期均处于相对高位。资金价格处于高

位，主导了近期债券收益率高位波动的行情。从存款与贷款角度看，存

固定收益深度报告

贷款差额处于阶段性高位，指向银行间流动性充裕。同时，存款同比增

速与贷款同比增速均处于下降趋势中，但存款同比增速下降幅度更大。

资金价格的波动，也影响了其它利率类资产的表现。同业存单收益率出

现了高位波动的行情，银行理财产品预期收益率也低位上行，整体仍处

于下降趋势中。预计在季末扰动因素过后，资金价格会回落。

供给面，债券发行净增量增加，一定程度上助推了债券收益率高位波动

的行情。2025年债券发行净供给量处于高位。从月度供给角度看，2月

债券市场发行净增量处于近五年同期高位水平，且3月延续了债券供给

高峰。债券发行净增量处于高位，一定程度上助推了债券收益率高位波

动的行情。两会明确了今年财政政策继续保持积极，具体措施包括提高

赤字率，增加赤字规模，增加超长期特别国债发行，增加长期国债发行，

增加地方政府专项债