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债券评级模式与市场效率的实验室比较

摘要

本文通过理论分析结合经济学实验的方式，比较了“发行人指定”和“投资人指定”两种评级模式。两种模式的评级费用支付方均为发行人，唯一区别在于评级公司由谁指定。研究发现，理论上在自由竞争的评级市场环境中，发行人指定模式会使评级公司有意愿虚高评级，而在投资人指定模式下，评级公司有意愿压低评级。本文进一步采取了经济学实验的方式，系统比较两种模式的差别，并深入剖析了导致这种差异产生的潜在原因。实验结果验证了发行人指定模式下的评级虚高现象，但并未找到投资人指定评级模式下压低评级的证据。

关键词：债券评级、经济学实验、债券发行人、市场效率研究背景

债券信用评级是债券市场的基础性制度之一，在降低市场信息不对称(Biglaiser,1993)、衡量发行主体违约风险等方面发挥着重要作用。目前国内外评级机构主要采用发行人付费的模式，投资者付费的模式市场占比较低。本文将评级机制分为“发行人付费，发行人选择”(以下简称“发行人指定”)模式，以及“发行人付费，投资人选择”(以下简称“投资人指定”)模式。债券市场评级模式主要为发行人指定模式，而大量研究表明该模式存在严重的道德风险问题，具体表现为评级公司为迎合发行公司需求而倾向于虚高评级，从而获得评级机会(BenabouandLaroque,1992;AlbanoandLizzeri,

2001;MorganandStocken,2003),导致债券市场总体评级质量下降。

为解决上述问题，许多研究均尝试对现有债券市场评级模式进行改良。吴育辉等(2020)选择我国2011—2015年发行债券且被中债资信评级覆盖的A股上市公司开展回归分析，其研究结果表明，在发行人付费模式下，评级机构更易获取发行公司内部信息，然而评级缺乏独立性导致结果明显虚高。相对而言，投资人付费模式虽然在信息获取方面存在一定的劣势，却能有效缓解评级虚高问题。为探究债券市场评级模式的潜在改良方式，本文探究在其他情况不变的条件下，评级机制从发行人指定模式转换至投资人指定模式所带来的差异化影响。董暖、祁畅(2022)研究指出，投资人指定模式可以有效避免发行人指定模式下的道德风险问题，并可通过投资人群体投票的方式规避规模效应等潜在问题。但由于缺乏实证数据支持，投资人指定模式的实际实施效果与试点价值尚不明朗。

本文尝试在理论分析的基础上，通过经济学实验构建模拟交易环境，对投资人指定模式的市场效果开展定量评估。经济学实验是近年来新兴的实证方法之一，其核心思路是将理论模型或现实政策进行抽象化处理，并基于结果构建一个虚拟环境，比较虚拟环境中受试者的真实行为，进而对不同的理论或政策进行定量评估。相较于传统的数据分析方法，经济学实验能够在可控环境内改变某单一因素，有效避免内生性等问题，进而实现对因果关系的清晰判断。近年来，越来越多的政府机构开始将经济学实验融入政策制定中(Listand

Lucking-Reiley,2000;包特等，2020)。本文将现实中复杂的债券市场评级机制进行了高度抽象，构建了一个可控的市场环境，并在控制其他条件不变的情况下仅改变评级公司选择方这一单一变量。

理论分析

为比较不同债券市场评级模式下的市场差别，本文首先构建了一个由发行人、评级公司和投资人组成的三方博弈模型。模型发现在传统的发行人指定模式下，评级机构将虚高评级，而在投资人指定模式下，评级公司则会压低评级。根据博弈模型，本文设计了一个包括单发行人、单投资人、双评级机构的虚拟交易市场。该设计虽然对现有市场进行了大量简化，但双评级公司的存在使得评级公司有意愿通过虚假评级方式与其他主体进行共谋，最终提升自身利润。为保证研究结果的可靠性，本实验在不同模式间采取了组间比较，即不同受试组之间唯一的差别是评级机构的指定方，因此最终的市场效果差异即来自债券市场评级模式本身。本文实验流程是由Python编程实现，主要包括主体实验和调查问卷两部分。

(一)主体实验

主体实验中受试者以四人为单位组成“债券发行一评级—认购”市场。受试者被随机分配角色，一人扮演发行人，两人扮演评级公司，

一人扮演投资人。在实验过程中，受试者的角色不会发生变化。在实验中，评级公司可以虚高或压低债券评级，当债券违约时，其虚假评级行为将被揭露，并将该情况记录在该评级公司的信用历史中。为了

契合理论假设，实验中的受试者在每一轮将会重新进行匹配，而唯一可以传递到下一轮的信息是评级公司的信用历史。

每轮实验开始时，发行人均会获得一只待发行债券作为评