“修复牛”到“突破牛”或仍有空间——港股牛市观察.docx

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正文目录

TOC\o1-2\h\z\u恒指积极的开年或代表新的“牛市”已来 4

“牛市”回报的三个逐级递进标准 4

10年恒生指数的年化回报率开始触底回升 7

从“修复牛”到“突破牛”或仍有空间 8

“修复牛”之后或是“突破牛” 9

恒指“突破”和美联储政策周期 10

风险提示 12

图表目录

图表1：恒生指数年回报率() 5

图表2：恒生指数年回报率和美债利率(?) 5

图表3：恒生指数和标普年回报率(?) 6

图表4：恒生指数回报的比较标准 7

图表5：均值标准差对比 7

图表6：恒生指数的长期回报 8

图表7：恒生指数和恒生指数的高点 9

图表8：恒生指数历史高点突破的月回报率(?) 10

图表9：有效联邦基金利率()和衰退 11

图表10：恒生指数突破环比和美联储政策周期 12

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恒指积极的开年或代表新的“牛市”已来

2025年以来恒生指数的涨幅超过了标普500，迎来了一个积极的开年，港股的牛市回来了吗？未来还有多少继续上行的空间？这可能是海内外投资者们都很关心的话题。我们认为2025年港股市场或是“牛市”，以及可能成为下一个10年周期的积极的开始。

“牛市”回报的三个逐级递进标准

当我们说牛市的时候，究竟什么是牛市，如果每个人的牛市定义不一样，那就很难讨论了。所以牛市讨论的前提可能是如何衡量和定义牛市。

衡量牛市的关键变量之一是时间周期。年度是一个重要的时间单位，无论是日历还是投资机构的年度展望，通常都以年为单位进行规划和评估。因此，以年为单位来衡量牛市是自然且合理的。牛市的年作为一个特定的时间维度，也常被用来衡量牛市的表现。

亏损的市场显然不是“牛市”

什么样的市场是“牛市”呢？从1965年以来，恒生指数在61年的时间内，有38年获得正回报，23年获得负回报，正回报的占比为62?。显然负回报的年份肯定不是“牛市”，但正回报就是牛市吗？可能标准也没有那么低。

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图表1：恒生指数年回报率()

200

150

100

50

196519671969

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021

2023

-50

-100

，国联民生证券研究所

57?的时候跑赢美债利率

在38个正回报年中，跑赢1年期美债利率的有35年，占正回报年的92.1?，占全部年的57.4?。当恒生指数是正回报的时候，大概率高于1年期美债利率。

图表2：恒生指数年回报率和美债利率()

200

200

年回报

1年期美债利率

150

100

50

0?

-50

-100

，国联民生证券研究所，2025年数据截至3月28日

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56?的时候跑赢标普500

通过对恒生指数过去61年数据的分析，可以发现，在此期间，恒生指数超越标

普500的年份共有34年，占比约为55.7?。这表明，在超过半数的年份中，恒生指

数能够实现对标普500的超越。值得注意的是，部分年份中所谓的“超越”可能是因

为标普500的跌幅更大，而非恒生指数的绝对收益更高。进一步分析，在剔除负回报

年份后，恒生指数超越标普500的年份减少至29年，占比约为47.5?。

图表3：恒生指数和标普年回报率()

年回报1年期美债利率标普

年回报

1年期美债利率

标普

0?

1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021 2025

150

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50

-50

-100

，国联民生证券研究所，2025年数据截至3月28日

从经典的均值-标准差角度来观察，我们可以发现恒生指数相对于标普500是一

个高风险同时高回报的选择。恒生指数的年回报均值为15.7，对应的标普500年回

报均值为8.5?；而恒生指数的年回报标准差为39.1，对应的标普500年回报标准

差为16.3?。恒生指数的年回报均值是标普500的1.9倍，而标准差是2.4倍。

图表4：恒生指数回报的比较标准 图表5：均值标准差对比

年数 比例(右