大牛周期：25年奶牛产能将加速去化，26-27年奶价趋势上涨.pptx

报告摘要2原奶生产特殊性：泌乳牛既是长期产能又是当期供应，泌乳牛作为长期产能生产周期2-3年，泌乳牛作为当期供应持续近3年。产能阀门-供应释放：泌乳牛数量是产能基础，但泌乳牛配种率、性控比例、犊牛留种率等扩繁动作更重要。由于从泌乳牛产能到下一代的市场供应，中间历经环节包括母牛配种（涉及配种率）+性别控制（涉及新生牛的公母比例）+犊牛留种（涉及留种率）等，中间任一环节可调节余地大，对未来市场供应影响也大。当行业进入下行周期，奶价持续下跌逐步跌破行业不同养殖成本线，导致原奶产能出清顺序有阶梯三步变化：1、奶价跌破行业完全成本线加大低产泌乳牛淘汰；2、奶价下探至现金成本线以下，加大后备牛淘汰；3、价格下跌至泌乳牛现金成本线以下，在加大低产牛、后备牛淘汰基础上，加大淘汰产奶泌乳牛，直接减少当期供应。泌乳牛既是长期产能又是当期供应导致原奶产能增减具有强大的惯性，尤其在产能去化初期导致表观存栏降幅小。奶价长期位于行业现金成本附近或以下，但又未跌破泌乳牛现金成本，导致泌乳牛淘汰动力弱，因此表观产能和供应减少较慢。但决定未来市场供应的配种、性控、留种等生产动作或已变化，出现较大幅度下降。最终累积的产能变化矛盾经过长周期传导，可能会导致最终的产能增减幅度扩大，2-3年后在供应端和价格上爆发表现。

报告摘要3资料来源：奶牛周期复盘：一轮周期持续时间在8年左右。上一轮周期从2009年9月到2017年7月，历经近8年；本轮周期起始于2017年7月，若本轮下行期在25年中结束，那么周期长度也将在8年左右。2009-2017年是需求、进口、环保共同作用下的周期：导致上行期涨幅大，下行跌幅相对小，国内国外价格联动性强。2017-2025年需求、进口、环保影响都减弱，供应端的矛盾强化，是类似经典生猪周期的经典牛奶蛛网周期。当前产能周期位置：产能已进入配种减少和淘汰后备的去化深水区，2025年我们将看到后备牛主动减产叠加泌乳牛到期淘汰双击下的奶牛存栏加速下滑，并且或延续到2026年。奶价拐点预计在2025年出现，但由于供应拐角斜率不明显，预计25年下半年奶价小幅回升。供给高位叠加上半年消费淡季影响，预计25H1行业奶价仍在底部。下半年随着供应拐点出现叠加需求回暖，25H2奶价有望小幅回升。后续奶价趋势：2026-2027年奶价趋势上涨。从时间上看，预计本轮原奶产能下降或从23年下半开始并持续到25年底，或将带来2025H2奶价回升，以及2026-2027年奶价趋势上涨。风险提示：进口奶粉冲击、乳制品需求疲软、奶牛产能去化不及预期。

前言1：10年前的环保风暴+非洲猪瘟，带来2019年的蛋白价格大周期41、环保去产能：2015-2018年期间，鸡蛋、肉鸡、生猪、生鲜乳等畜牧蛋白价格相对平稳。但由于环保政策，导致整个畜牧养殖行业的落后产能实现了一定的淘汰（淘汰的是长期产能而不是当期供应，因此当期供应并没有即刻大幅减少，故当期价格未明显表现）。2、非瘟去产能：2018年下半年非瘟猪瘟开始在国内传播，并在2019年对我国养猪行业造成了极大的损失。3、较统一的价格周期起点：环保淘汰落后产能+非瘟导致的生猪产能大量损失，导致2019年开始蛋白质供应大幅下降，因此大多数畜牧产品价格在2018年下半年-2019年初开始大幅上涨。图表1：2016-2019年鸡蛋和肉鸡价格走势图表2：2016-2019年生猪价格走势图表3：2016-2019年生鲜乳价格走势

前言2：高盈利驱动高扩产，扩张产能在后续不同时点供应释放导致价格暴跌51、疯狂的产能扩张：面对价格及养殖利润的持续上升，不同畜牧品种的养殖户都做了相同的动作——产能扩张。2、不同的畜产品的生产周期不同。鸡、鸡蛋生产周期在2-4个月，考虑非瘟影响下的生猪生产周期近1年，奶牛/肉牛生产周期2-3年的时间。3、生产周期不同导致供应释放时点不同。肉鸡和鸡蛋在19年年中扩张的产能在19年下半年逐步释放，生猪在19年下半年-20年扩张的产能在21年逐步释放，肉牛/奶牛从19年开始扩张的产能，到21-22年才逐步释放。4、不同品种前期扩张产能在不同时点形成供应释放，供应大幅释放导致相似的价格大跌。图表4：2019-2020年鸡蛋和肉鸡价格走势图表5：2019-2021年生猪价格走势 图表6：2018-2025年生鲜乳和活牛价格走势

前言3：周期乐极生悲的另一面是否极泰来61、蛋价否极泰来：鸡蛋在20年上半年价格暴跌后，行业亏损严重导致去产能，得益于短生产周期，蛋价20年下半年大幅回升。2、猪价否极泰来：猪价从21年初开始持续近1年的暴跌，行业亏损严重推动产能去化，因此猪价在22年实现大幅回升。3、奶价能否同样否极泰来？奶价从21年下半年开始趋势下跌，下跌趋势至今超过3年，行业亏损时间近2年。那么奶牛行业会不会出现类似的产能出清，迎来行