固定收益策略报告：“过渡年份”的市场启示.docx

“过渡年”假设下，二季度如何走？

交易难度上升。在经历了两个余月的持续调整后，过去两周市场出现了一定程度的修复，曲线整体较前期高点回落了约10BP。然而，与去年四季度相比，本轮修复中市场情绪表现明显谨慎。一方面，基本面温和修复的势头和一定程度的“复苏预期”在近期尚未被证伪；另一方面，央行政策态度和贸易摩擦走向仍具有较高不确定性、可预测性偏低。这使得当

前市场情绪整体偏于谨慎，经过修复后仅处于相对中性的位置。由此带来更“脆弱”和“敏感”的市场表现，整体交易难度增加。基于一季度市场的表现和特征，我们发现与历次大的债券牛市之后的“过渡年”有不少相似之处。

“债牛年”后，往往容易出现“过渡年”。通常情况下，当债券市场在前一年出现较大的牛市行情后，次年往往容易进入震荡过渡阶段，例如2006年、2009年、2016年、2019年和2022年均有类似表现。这种震荡走势的持续时长存在差异：较长的震荡期可能持续一

年左右，如2006年、2019年和2022年；而较短的震荡期也通常会维持5至9个月，如

2009年和2016年。

图表1：“债牛年”后，市场进入“过渡年”的概率高

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

2005-2006

2005 2006

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

2008-2009.05

2008 2009

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

2014-2016.09

2014 2015 2016

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2018-2019

2018 2019

3.5

3.3

3.1

2.9

2.7

2.5

2021-2022

2021 2022

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来源：，

“过渡年”的特征。在以利率区间震荡为主要特征的过渡年份中，趋势跟踪型指标的有效性通常会明显下降。在此类市场环境下，有三个重要特征：

“过渡年”与基本面的相关性更强。

在债券大牛市年度后的“过渡年”期间，市场对基本面的预期通常会经历一个从悲观假设中有所修正的过程。这一阶段，市场预期往往紧密跟随基本面高频数据的变化而频繁波动，由此带来两者更高的相关性。

以2019年这一典型的震荡年份为例，上半年利率走势的关键影响因素是经济数据的超预期程度以及由此带来的宽货币预期变化，而下半年则主要定价通胀水平的变化，尤其是猪周期的扰动。整体来看，增长和通胀这些基本面情况是主导2019年利率震荡区间的重要边际变量。

图表2：2019年利率与基本面的相关性显著增强

2019年：上半年利率跟随增长，下半年跟随通胀

经济意外指数 猪周期 中债国债到期收益率:10年，右轴

200

150

100

50

0

-50

-100

19-01 19-0219-03 19-0419-05 19-0619-07 19-08 19-0919-10 19-1119-12

3.50

3.45

3.40

3.35

3.30

3.25

3.20

3.15

3.10

3.05

3.00

来源：，

进一步观察其他震荡年份也可以发现，利率走势与基本面的边际变化之间的相关性上升。这些震荡年份的利率走势与基本面的相关性（0.51）明显高于整体时间区间的平均水平

（0.30），印证了基本面指标在震荡年份中的关键作用。因此，在市场进入震荡过渡期时，紧密跟踪基本面的高频边际变化尤为重要。

图表3：历年利率与基本面相关性 图表4：整体看，震荡年份与基本面相关性更强

1.00

0.80

0.60

0.40

0.20

-

(0.20)

(0.40)

(0.60)2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

300

250

年度振幅，BP

年度振幅，BP

150

100

50

0

(1.00) (0.50) -

0.50 1.00

敬请参阅最后一页特别声明市场与基本面超预期情况相关系数

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来源：， 来源：，

重点观察哪些基本面指标？选取各类基本面指标对比2020年前后与利率相关性，可以观察到企业/居民中长贷余额同比增速、地产部门景气度、M1/M2等指标在2020年后与利率的相关性显著增强。建议将这些指标作为后续基本面复苏预期能否得到验证的重要观察对象。

敬请参阅最后一页特别声明图表5：各类经济指标与利率相关性（2020年前后对比）

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各项经济指标与10Y国债利率的