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货币政策传导机制及对债市影响的研究

摘要

当前，我国货币政策调控逐渐由数量型转为价格型，政策利率

向市场利率的有效传导对经济稳定至关重要。本文梳理了我国货币政

策传导机制的演过程，回顾了2004年以来货币政策对债券市场的

影响机制，探讨了我国货币政策在传导时短端与长端市场利率短期偏

离政策利率的原因，最后对未来货币政策传导机制建设进行展望并提

出优化建议。

关键词：货币政策、传导机制、债券市场、国债、流动性

近年来，我国货币政策框架持续演进，调控工具日渐丰富。党的

二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进

中国式现代化的决定》指出，要加快完善中央银行制度，畅通货币政

策传导机制。2024年6月，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛

上提出优化货币政策调控的中间量与收窄利率走廊宽度，显示了进

一步完善货币政策传导机制的决心。下文将在梳理我国货币政策传导

机制的基础上，总结货币政策向债券市场传导的过程，并进行展望和

提出建议。

我国货币政策的传导机制

从货币政策框架的历史演进来看，我国正在由数量型调控逐步转

向价格型调控。“稀缺准备金操作框架”是当前货币政策操作的总体

框架。在流动性相对短缺的环境中，存款的增加被动增加商业银行的

准备金需求，银行体系处于准备金短缺状态，央行作为准备金供给方

居于优势地位，对市场流动性的掌控度较高。在此框架下，央行通过

公开市场操作向银行间市场提供流动性，从而影响货币市场、债券市

场、信贷市场、存款市场。

当前，我国已基本形成4条货币政策传导路径。

一是通过短期政策利率传导至货币市场。一方面，央行通过公开

市场操作，引导资金利率围绕政策利率波动；另一方面，央行构建以

常备借贷便利（SLF）利率（2024年7月末为2.7%）为上限、以超额

存款准备金利率（2024年7月末为0.35%）为下限的利率走廊，来调

控资金利率波动范围。自利率走廊设立以来，银行间存款类机构以利

率债为质押的7天期回购利率（DR007）未曾超出利率走廊运行。2024

年7月，央行宣布将视情况开展临时隔夜正回购、逆回购操作，利率

分别为7天期逆回购利率减点20BP、加点50BPo此举有助于平抑资

金面大幅波动，稳定市场预期，强化7天期逆回购利率的政策利率基

准作用，向市场清晰传达央行货币政策信号，进一步完善短端利率体

系，为短期利率向长期利率传导提供更为有利的条件。

二是通过短期政策利率和中期政策利率传导至债券市场。央行通

过7天期逆回购利率引导资金利率，随着金融机构的质押式回购操作,

资金利率传导至短端债券市场，由此形成“7天期逆回购利率一资金

利率一短端债券利率”的传导机制。通过债券收益率曲线，短端利率

又传导至中长端利率。此外，央行还设立中期政策利率影响债券长端

利率，并在《2020年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，中

期借贷便利（MLF）利率是央行的中期政策利率，也是市场利率运行

的中枢。2019年以来，10年期国债收益率基本围绕MLF利率波动,

MLF利率作为“政策锚”的特征较为突出。

三是通过政策利率影响信贷市场。《2022年第一季度中国货币

政策执行报告》指出，贷款市场报价利率（LPR）由报价行综合考虑

市场利率走势并在参考MLF利率的基础上市场化报价形成，即形成

“MLF利率一LPR-信贷市场利率”的传导机制。但在2024年7月,

央行将1年期、5年期LPR及7天期逆回购利率均调降10BP,1年期

MLF利率调整在LPR下调之后。此举意味着7天期逆回购利率对于LPR

的引导能力逐步增强，未来或形成“7天期逆回购利率一LPR-信贷

市场利率”的传导机制。

四是通过10年期国债收益率和1年期LPR传导至存款市场o2022

年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自

律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR,合理调整存

款利率水平，从而形成“7天期逆回购利率/MLF利率一债券利率/LPR

—存款利率”的传导机制。

总体而言，我国已初步形成政策利率向货币市场、债券市场、信

贷市场、存款市场的传导机制，有效提升了传导效率，基本实现了市

场间的互联互通。近期，央行逐步优化完善货币政策传导机制，提出

健全市场化的利