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债券研究

债券深度报告

证券研究报告2018年06月23日

债券深度报告（2018-06-23）

货币政策不会全面放松的证据

一、如何理解目前的货币政策操作

华创证券研究所

自2016年四季度以来，央行一直保持稳健中性的货币政策基调，到目前为止，

依然没有确切的证据可以证明央行稳健中性的货币政策基调发生了变化。央行证券分析师：周冠南

货币政策实际操作层面更加灵活，其对资金面波动的预调微调与去年相比明显

更为及时和充分，但超储率依然维持低位显示货币政策基调未变。从降准的实电话：010

际效果来看，其并不意味央行转向全面放松。年初以来，央行实施了一次定向邮箱：zhouguannan@

降准，一次置换降准，并在每次流动性紧张时点提前进行短期流动性对冲，使执业编号：S0360517090002

得今年以来资金面整体较去年有所缓和，但观察降准背后的政策意图和市场资

金面的实际变化，我们认为不能将降准片面的理解为货币政策转向全面宽松。相关研究报告

二、目前国内外形势决定央行全面放松货币政策的可能性不大

1、实体和金融去杠杆持续推进，货币政策不会转向全面放松。本轮金融去杠《住房租赁类REITs：判断现金流更具技巧——

杆始于2016年下半年，去杠杆的过程客观需要央行货币政策维持稳健中性的华创债券资产证券化系列专题2018-05-18》

状态。目前去杠杆尚未完成，并且是去杠杆的关键时期，货币政策难以全面放2018-05-18

松。首先，坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，依然是政府工

《利率市场化和监管升级背景下，商业银行业务

作的重中之重。

转型和战略选择——华创债券2017年银行年报

其次，央行阶段性放松引发市场加杠杆反复，货币政策不能全面放松。对于机

构而言，去杠杆无疑是痛苦的，因此货币政策稍有放松，机构便会主动加回杠2018年一季报分析报告》

杆。央行的阶段性放松使机构重新加杠杆，而行为与金融去杠杆的大环境有所2018-05-20

背离。因此，可以试想，若此时货币政策全面放松，必然会导致金融和实体重《债券2018年中期投资策略：利率高位震荡，不

新加杠杆，这将意味着近三年来的去杠杆成功付之东流，这是政府不愿看到的。如以静制动》

最后，若央行全面放松，可能会引起房价重回快速上涨通道。从2013年以来2018-05-22

的几轮降准结果来看，资金是较为聪明的，其会流向收益较高的房地产行业，《关注原油价差走扩释放的信号和意大利政局形

从而大幅推高了房价。经过本轮严格的房地产调控，目前房价涨势得到一定的

势——华创债券海外市场月度观

抑制，但是仍然较高，如果这时全面放松货币政策，无疑房地产行业的杠杆会

重新加起来，可能会引起房价的继续升高，这与政府目的显然不符。2018-06-02

2、国内宏观经济并未到需要货币政策全面放松来拯救的地步。一方面，政府《从劳动力人口结构看中美贸易顺