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债券评级模式与市场效率的实验室比较

摘要

本文通过理论分析结合经济学实验的方式比较了“发行人指定”

和“投资人指定”两种评级模式。两种模式的评级费用支付方均为发

行人唯一区别在于评级公司由谁指定。研究发现理论上在自由竞

争的评级市场环境中发行人指定模式会使评级公司有意愿虚高评级,

而在投资人指定模式下评级公司有意愿压低评级。本文进一步采取

了经济学实验的方式系统比较两种模式的差别并深入剖析了导致

这种差异产生的潜在原因。实验结果验证了发行人指定模式下的评级

虚高现象但并未找到投资人指定评级模式下压低评级的证据。

关键词：债券评级、经济学实验、债券发行人、市场效率

研究背景

债券信用评级是债券市场的基础性制度之一在降低市场信息不

对称（Biglaiser,1993）、衡量发行主体违约风险等方面发挥着重

要作用。目前国内外评级机构主要采用发行人付费的模式投资者付

费的模式市场占比较低。本文将评级机制分为“发行人付费发行人

选择”（以下简称“发行人指定”）模式以及“发行人付费投资

人选择”（以下简称“投资人指定”）模式。债券市场评级模式主要

为发行人指定模式而大量研究表明该模式存在严重的道德风险问题,

具体表现为评级公司为迎合发行公司需求而倾向于虚高评级从而获

得评级机会（BenabouandLaroque,1992；AlbanoandLizzeri,

2001；MorganandStocken,2003）,导致债券市场总体评级质量下

降。

为解决上述问题许多研究均尝试对现有债券市场评级模式进行

改良。吴育辉等（2020）选择我国2011—2015年发行债券且被中债

资信评级覆盖的A股上市公司开展回归分析其研究结果表明在发

行人付费模式下评级机构更易获取发行公司内部信息然而评级缺

乏独立性导致结果明显虚高。相对而言投资人付费模式虽然在信息

获取方面存在一定的劣势却能有效缓解评级虚高问题。为探究债券

市场评级模式的潜在改良方式本文探究在其他情况不变的条件下,

评级机制从发行人指定模式转换至投资人指定模式所带来的差异化

影响。董暖、祁畅（2022）研究指出投资人指定模式可以有效避免

发行人指定模式下的道德风险问题并可通过投资人群体投票的方式

规避规模效应等潜在问题。但由于缺乏实证数据支持投资人指定模

式的实际实施效果与试点价值尚不明朗。

本文尝试在理论分析的基础上通过经济学实验构建模拟交易环

境对投资人指定模式的市场效果开展定量评估。经济学实验是近年

来新兴的实证方法之一其核心思路是将理论模型或现实政策进行抽

象化处理并基于结果构建一个虚拟环境比较虚拟环境中受试者的

真实行为进而对不同的理论或政策进行定量评估。相较于传统的数

据分析方法经济学实验能够在可控环境内改变某单一因素有效避

免内生性等问题进而实现对因果关系的清晰判断。近年来越来越

多的政府机构开始将经济学实验融入政策制定中（Listand

Lucking-Reiley,2000；包特等2020）。本文将现实中复杂的债券

市场评级机制进行了高度抽象构建了一个可控的市场环境并在控

制其他条件不变的情况下仅改变评级公司选择方这一单一变量。

理论分析

为比较不同债券市场评级模式下的市场差别本文首先构建了一

个由发行人、评级公司和投资人组成的三方博弈模型。模型发现在传

统的发行人指定模式下评级机构将虚高评级而在投资人指定模式

下评级公司则会压低评级。根据博弈模型本文设计了一个包括单

发行人、单投资人、双评级机构的虚拟交易市场。该设计虽然对现有

市场进行了大量简化但双评级公司的存在使得评级公司有意愿通过

虚假评级方式与其他主体进行共谋最终提升自身利润。为保证研究

结果的可靠性本实验在不同模式间采取了组间比较即不同受试组

之间唯一的差别是评级机构的指定方因此最终的市场效果差异即来

自债券市场评级模式本身。本文实验流程是由Python编程实现主

要包括主体实验和调查问卷两部分。

（一）主体实验

主体实验中受试者以四人为单位组成债券发行一评级一认购”

市场。受试者被随机分配角色一人扮演发行人,两人扮演评级