李巍丶张志超——中国资本账户开放的最优时点.pdfVIP

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中国资本账户开放的最优时点

李巍张志超

【内容提要】股票和债券市场的开放会导致低开放度经济体金融不稳定程度的降低；而

对于高开放度经济体来说，股票和债券市场的持续开放会引致其金融不稳定程度的上升。借

贷融资流入开放会直接造成不同开放度经济体金融不稳定程度的上升，但对于低开放度经济

体来说，其影响更加明显。

在确保国内金融稳定的前提下，中国股票市场的最优开放时点为2012年11月末；中国

借贷融资流入的最优开放时点为2011年8月。与此同时，中国应尽快推进国内债券市场投

资的开放。

关键词：金融稳定资本账户开放最优时点中国

在经济全球化趋势愈演愈烈的今天，积极稳妥地推进资本账户开放已经成为包括中国在

内世界各国不可逆转的选择，如何在保持国内金融稳定的前提下实施不同类型资本账户开放

也是国内外学术界文献研究的焦点。但对于不同金融开放度的经济体，其证券市场和借贷融

资流入资本项下开放对金融不稳定的影响存在明显的差异，国内外文献对此缺乏系统性的研

究成果。另外，中国究竟应如何选择最佳的时机实施相应的资本账户开放，文献还鲜有报道。

切换系统的最优控制理论和计算方法一经问世便成为各学科的重要研究内容，目前这方面的

一些研究成果有逐渐运用到经济金融学领域的趋势。我们认为，基于金融稳定的资本账户开

放最优时点选择，可以视作一个切换控制系统。

本文在前人文献研究的基础上，首先利用非参相关性分析方法遴选出低开放度和高开放

度经济体样本，随后构建面板数据模型分析不同开放度经济体证券市场和借贷融资流入资本

项下开放对金融不稳定的影响。继而依据上述实证分析的结果，研究2010至2020年期间1中

作者李巍系华东师范大学商学院副教授；张志超系英国杜伦大学商学院、华东师范大学金融研究院教授。

∗作者感谢国家自然科学基金项目（批准号）、上海市哲学社会科学规划办一般项目

（2008BJB028）以及上海财经大学现代金融研究中心的资助。

1中共中央有关部门颁布文件指出，到2020年上海基本建成与中国经济实力以及人民币国际地位相适应的

国际金融中心，而这一目标的完成以人民币基本实现资本项下的可自由兑换作为前提条件。

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国开放证券市场和借贷融资流入资本项的最佳时点选择，以此提出切实可行的宏观政策建

议，使政府在确保国内金融稳定的同时，积极稳妥地推进资本账户开放。

一、观点评论

大量研究揭示不同类型资本账户开放可以提升经济金融稳定的程度，论及证券投资开放

产生的正面影响。亨利（P.B.Henry）研究了股票市场开放对新兴市场国家股权市场价格波

动的影响。结果显示，在市场开放后8个月的时间之窗内，样本国家平均获得每月3.3%的

1卡明斯基和施穆克勒（KaminskySchmukler）

稳定收益，且明显降低了市场价格波动幅度。

在一篇名为《短期阵痛，长期受益——金融开放的效果》的文章中，利用事件分析法得出结

论：证券投资资本项的开放在长期内会使一国的金融结构得到优化，使国内金融市场的功能

更加完善，继而能有效提升一国的金融稳定程度。2巴雷尔（Barrell,R.）等利用最优化模型

以及七类制造行业的面板数据研究了美国的资本账户开放效应，结论指出证券市场开放会降

低英国和欧洲大陆国家的名义汇率以及实际汇率波动。3奎恩和丰田（D.P.Quinn

A.M.Toyoda）针对94个经济体资本账户开放与宏观经济增长之间的关系进行了实证研究，

结果发现证券市场资本项下的开放对各类经济体宏观经济的稳定增长均产生了积极的推动

4古普塔和袁（N.Gupta和K.Yuan）对新兴市场经济体工业增长与证券市场开放之间的

作用。

关系进行分析，研究结果表明证券市场开放降低了融资约束限制，使企业能获得更好的快速

发展机会。5与此同时，证券市场开放有利于现有企业实现规模扩张，如果在市场竞