策略快评：高质量发展应对海外不确定性，后续市场怎么看，2018还是2020？.pdfVIP

证券研究报告

图2：2018年海外不确定性视角下股市走势复盘图3：2020年外生扰动下的股市走出先抑后扬的行情

资料来源:万得，国信证券经济研究所整理注：数据为万得全A指数资料来源:万得，国信证券经济研究所整理

走势，右图同

2025年初我们观测到货币政策谨慎克制，而供给侧的政策呵护力度逐步加大，对工业企业利润的提振起

到了正向促进作用。和2020年疫情冲击造成产能和供应“速冻”、供不应求缺口拉大，通过流动性充裕

来修复经济的情形不同，目前所处的供需格局是逆转的，经济基本面的向好有赖于供给的收缩。工业产能

利用率从2024年一季度的73.6%提升至四季度的76.2%，规模以上工业企业利润同比增速从2024年三季

度的-27.1%回暖至去年四季度的11.0%。政策端也在朝向供给端优化的思路布局：2月国常会提出“研究

化解重点产业结构性矛盾政策措施”和“从供需两侧发力,标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题”；3

月全国“两会”期间政府工作报告提出“持续深化供给侧结构性改革，着力破解消费供给的结构性矛盾，

更加注重以高质量供给引领需求、创造需求”；4月中办和国办对外发布《关于完善价格治理机制的意见》，

涵盖价格改革、价格调控、价格监管等价格工作各领域，部署健全促进资源高效配置的市场价格形成机制，

创新服务重点领域发展和安全的价格引导机制，完善促进物价保持合理水平的价格调控机制，优化透明可

预期的市场价格监管机制。政策定调下部分领域价格回暖已见成效：2025年前两个月，工业企业细分领域

价格同比实现正增长的行业有铁路/船舶/航空航天、烟草制品、水的生产和供应、有色金属冶炼和压延加

工、有色金属矿采选，特别是有色的上游采矿和中游制造两个板块，价格因素对名义利润的贡献度高达

29-46%。上述政策协同发力下，重点产业供给优化、产能利用率好转有望牵引利润增速进一步复苏回暖。

图4：工业企业利润增速伴随产能利用率提升而出现修复图5：2025年前两月各行业变动利润的量-价拆解

资料来源:万得，国信证券经济研究所整理资料来源:万得，国信证券经济研究所整理

行业中观角度企业盈利的拆分：价格的贡献度有多高

如果我们将2024全年工业企业利润进行拆分，供给约束下有色板块利润的价格支撑最为明显：价格因素

拖累最为明显的是煤炭开采和洗选、黑金冶炼和压延加工、非金属矿物制品、化学原料和化学制品制造等

行业，而价格正向驱动因素最为显著的是有色金属矿采选、有色金属冶炼和压延加工、黑色金属矿采选行

业。

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图6：2024年各行业利润拆解：按照价格拖累因素由高到低排序

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图7：2025年3月上/中/下游产业链代表性行业来料品价格、中间价差、产出品价格变动情况

资料来源：万得，国信证券经济研究所整理绘制

3月各行业价格景气数据显示建筑行业产业中间价差有所回暖，黑金链还处在价格低迷模式：我们透过产业链上、

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下游价差来剥离掉数量维度的因素，审视各行业价格变动细节。各行业中，建筑安装装饰及其他建筑业行业上游

价格春节后恢复缓慢，下游价格有所上升导致上下游价差增大；黑色金属冶炼及压延加工行业上下游的价格均有

所下降，同时下游建筑等行业需求恢复相对上游开采开工较快，中间价差有所增加。为什么在2015-2017年“三

去一降一补”期间钢铁等板块在供给侧结构性改革、集中度提升后利润和股价回暖，而经过中途回落、近年相关

行业集中度二次提高但股价却没有兑现？集中度先从底部发力快速向上集中时最容易出现龙头集中效应下的股

价好转，而达到一定平台期后即便有上行也会面临边际效应递减问题。如上市公司一级行业中的钢铁板块是上一