固定收益点评：关税风暴的资产配置，风景这边独好？.pdf

固定收益点评

二、债市方面，定价逻辑是否变化

国内债市正定价2018年4月后的特朗普交易，迫切的渴求央行货币政策的二次宽

松。

我们认为特朗普交易相当程度上提高央行“择机”宽松的概率，但这也非常依赖于

资本市场表现和出口变化，这两者有相当大的区别和预期差。回顾2018年的宽松

节奏，主要集中在降准操作，政策利率并未下调。如果A/H不跌，或者变相相对于

全球其他资产有大幅度超额，那倒逼宽松的逻辑是否还存在、或者跳过货币宽松一

步到位财政政策？我们认为未必会重现2018年的股债走势。

三、权益方面：保持积极，当下类似2024年10月8日的镜像，一致预期大概率

发生反转，关税风暴对A股反而是个转机。

大势研判：基本面和流动性视角都无需悲观。第一，投资者在本轮关税落地前已经

提前交易关税预期，强势板块调整和缩量即是例证；第二、预期中国以外新兴市场

对关税较为陌生反应更剧烈，但2018年以来多轮贸易摩擦对A股已经形成学习效

应，本轮对等关税对A股的边际影响或递减；第三，本轮对等关税是美国与全球

贸易伙伴为敌，并不似2018年单独对华增加关税，中国商品的相对竞争实力的削

弱的幅度整体要更弱。因此，尽管本轮关税调整幅度超预期会带来当期冲击，当股

市以最差情况定价之后，当谈判一旦出现缓解，即为机会。市场潜在增量资金大，

“钱多”的情况下或无需过度悲观。

风格与行业：先价值后成长，四大主线精选行业。风格方面，短期价值阶段占优，

随后成长接力。关税冲击的直接结果是全球贸易摩擦升级、美国衰退风险增长。历

史经验看，美国衰退背景下价值板块会先占优，而后伴随风险缓释会转向科技成长

板块。行业视角来看，三条主线精选：主线一、最可能受益于反制的细分行业：如

美国对我国依存度更高的农业、已成为反制抓手的医药部分板块、具备竞争优势的

稀土；主线二、“以我为主”的行业逻辑：优先筛选对外依存度更小的韧性板块，

2023年海外收入占比低于20%的A股上市公司共有2000家左右，集中分布的行

业参见正文；主线三、中国选择反制的同时或有政策对冲，沿着政策对冲方向布

局：关注宽财政、扩内需的对冲政策下利好行业，如扩内需（传统消费、新国货消

费）、宽财政（建筑、建材、金融）；主线四、位于排除名单的行业有望获短暂利好：

如药品、半导体等。

5.投资者预期调查：实际可能走向一致预期的反面

近期我们对投资者预期的问卷调查结果显示，投资者多数预期关税将对债市产生

正面影响，对权益市场影响预期较为负面。投资方向偏好方面来看，40.32%的投

资者集中选择红利方向，政策方面，80.65%的受访者预判降准降息将成为对冲政

策核心选项。

总结下来，问卷调查显示对于股市方向，多数谨慎；对于债市，过度乐观。基于我

们前文的研究，一致预期可能走向反面，重现2024年10月8日的“镜像走势”，

债市谨防“高开低走”，股市或无需悲观。

风险提示：关税政策超预期变化；市场流动性出现超预期波动；调查问卷样本存

在局限性

2/20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

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内容目录

1.市场的三大意