2025年度中国股市“迎接转型牛”专题系列报告一：2025中国股市上升的关键动力，无风险利率下行.pdf

A股策略专题

目录

1.中国股市估值逻辑的转变：从经济周期的波动到贴现率的下行3

2.日美低利率环境下的资产配置镜鉴：迎接权益时代5

2.1.日本低利率环境：国内资产荒，配置红利与主题5

2.1.1.日本居民资产配置：配置风格保守，股票以投机需求为重，小盘

股占优6

2.1.2.日本中长期资金配置：全球化配置，股票配置偏重低风险特征，

红利资产占优10

2.1.3.中日比较：国内跨境资本管制下，资金入市步伐可能更快12

2.2.美国低利率环境：增配股票资产，成长风格占优13

3.A股无风险利率下行：增量资金释放配合投资工具承接，市场估值系统性

抬升15

3.1.2014-2015年：信托打破刚兑下的杠杆牛15

3.2.2019-2021年：理财产品打破刚兑下的主动公募牛17

4.2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行18

4.1.经验启示：无风险利率下行，股票市场估值的系统性提升19

4.2.风格展望：蓝筹股估值中枢提升，成长股估值空间打开20

5.风险提示22

请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23

A股策略专题

1.中国股市估值逻辑的转变：从经济周期的波动到贴现

率的下行

中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，从经济周期的波动，转变

为贴现率的下行，中国A/H股市整体估值中枢上修。过去三年，A股市场

呈现连续的出清和调整，投资者核心定价的是经济周期的波动，宏观经济的

降速、传统经济增长动能的退坡以及传统要素边际报酬的递减，这使得投资

者对于未来可预期的盈利空间和时间缩窄，并体现在股票资产的计价中。但

当前我们认为投资人对经济形势的认识已然充分，其对估值收缩的边际影响

减小：1)从股票估值定价上看，2024年两次市场底部时A股市场PB分布已

经低于历轮市场底部位置的定价，破净率已超过过去历史底部位置，股票在