利率专题：历史上的外部冲击与债市演绎.pdf

固收专题研究

目录

1“对等关税”超预期，债牛逻辑强化3

2历史：外部冲击下债市如何演绎？7

2.12018年中美贸易摩擦，债牛拉开序幕7

2.22016年英国“脱欧”，货币政策宽松9

3展望：债市会再创新低吗？11

4小结14

5风险提示16

插图目录17

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一季度债市围绕负债荒与货币约束展开，整体定价重估。进入二季度，剧本发

生了一些变化，在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”背景下，债市交易逻

辑在逐渐发生变化，市场转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币

宽松预期，债牛逻辑再度上演，10年国债收益率下探1.6%关口。

往后展望，外围变化的不确定性与国内政策应对叠加，债市新主线下利率是否

寻找新的中枢？10年国债能否向下突破1.6%的关键点位？本文聚焦于此。

1“对等关税”超预期，债牛逻辑强化

美国时间4月2日，特朗普“对等关税”靴子落地。一是宣布对所有贸易伙

伴设立10%的“最低基准关税”，4月5日开始实施；二是对贸易逆差较大的国家

加征更高税率（如中国34%、欧盟20%、越南46%等），4月9日开始实施。

从美国对各国加征的对等关税税率来看，主要计算逻辑是基于该国对美贸易

差额与该国对美出口额的比率，然后再乘以50%的比例来计算对等关税税率。

图1：对等关税税率统计（百万美元，%）

资料来源：wind，民生证券研究院

北京时间4月4日，我国针对美国实施的“对等关税”政策，出台了一系列

反制措施，具体而言：

（1）关税加征：自2025年4月10日起，对原产于美国的所有进口商品在

现行税率基础上加征34%的关税。

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（2）出口管制：商务部宣布对钐、钆、铽等7类中重稀土相关物项实施出口

管制，将16家美国实体列入出口管制名单。

（3）法律诉讼：中方认为美国单边关税违反WTO规则，已正式提起诉讼，

推动多边框架下的争端解决。

（4）其他措施：商务部将斯凯迪奥公司等11家实体列入不可靠实体清单，

限制其与中国市场的交易；对原产于美国和印度的进口医用CT球管发起反倾销调

查；并暂停多家美国企业的高粱、禽肉骨粉等农产品输华资质。

在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”背景下，全球风险资产定价逻辑

发生变化，流动性风险下资产定价呈现一定“失锚”特征；

国内债市则走出震荡调整行情迎来破局点，市场交易主线或由负债荒与货币

约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债牛

逻辑也将得到进一步强化。

基于大类资产表现来看：

债券市场方面，美国滞胀和衰退风险交织下，美债价格出现大涨，10年美债

收益率下行至4%附近；国内市场受益于货币宽松预期以及避险情绪升温，债市集

体收涨，10年国债收益率已从1.8%下探至1.6%关口附近。

权益市场方面，关税政策落地后，美股大幅调整，标普500和纳斯达克指数

跌幅超10%；4月7日，A股市场三大股指跌超7%，上证指数跌破3100点，下

跌7.34%