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宏观深度报告
正文目录
一、财政打头阵，货币缓配合5
二、偏高实际利率待主动纠正7
三、激发内生动能需较大幅降息10
四、配合财政发力还应更进一步13
五、降息的约束条件在边际缓解15
风险提示16
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。
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宏观深度报告
图表目录
图表1今年1-2月财政资金投放量较高5
图表2今年1-2月重大项目开工投资同比增长近四成5
图表3今年1-2月地方再融资债保持集中发行6
图表4今年1-2月国债发行进度快于历史同期水平6
图表62024上半年存款增速迅速下台阶7
图表7企业存款转负是主要拖累7
图表8去年以来商业银行更加依赖央行投放资金7
图表9年初以来政府债融资成本回升到去年12月水平7
图表10物价水平为负，导致降息后实际利率依然偏高8
图表112025年实际利率有必要下调1个百分点，与历史中枢及潜在GDP增速相匹配8
图表12房价下跌尚未遏止，仍然压制物价水平9
图表13工业产能利用率偏低，仍然压制物价水平9
图表14历史上，贷款实际利率与住户贷款增速呈较稳定的反向关系9
图表15企业投资回报率企稳回升往往需要贷款利率较集中、较大幅度下降10
图表16历史上的降准降息与平均贷款利率走势11
图表172022年以来货币政策的操作是渐进的、温和的11
图表182024年规模以上工业分行业ROA12
图表192024年以来城投债等级利差显著收窄13
图表20今年政府债利率继续下行，付息规模也会上升13
图表21政府债发行规模较快扩张，债务付息压力不减14
图表222025年1-2月“一本账”债务付息支出增速跳升，因政府债规模、利率双升14
图表23美元指数显著回落，人民币汇率阶段性企稳15
图表24欧洲财政刺激计划形成“欧强美弱”预期15
图表25今年1-2月直接投资项下资本外流压力仍较大15
图表26今年1-2月经济主体结汇意愿进一步下降15
图表272025年以来债券利率下行过快问题已得到纠偏16
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宏观深度报告
2025年以来，“适度宽松的货币政策”屡被提及，但降准降息迟迟未至。这既是受到前期人民币汇率贬值压力的约束，也
与外部环境虽复杂变化但总体好于预期、一揽子增量政策落地见效使得一季度经济金融数据总体保持韧性有关。资金面偏
紧平衡下，前期债券利率过快下行的问题也得到了一定纠正。3月18日召开的货币政策委员会2025年第一季度例会提出，
“建议加大货币
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