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究

【华福固收】如何挖掘含权地方债的投资机会？

报告摘要：

➢什么是地方债特殊条款？

所谓地方债特殊条款，是指除了常规发行要素，同时赋予发行人或持有人

特殊权利或安排的地方债。当前常见的地方债特殊条款主要有赎回权条款

和提前偿还条款；其中前者为含权地方债，允许债券发行人在债券到期日

固之前，决定是否按照条款约定提前行使债券赎回权，后者是在债券存续期

定内分期偿还债券本金。

收截至2024年2月底，各地共发行1131只含特殊条款债券，共计2.75万亿，其

益中提前偿还债券占绝大多数，共发行1084只，总额为2.68万亿，含赎回权

专地方债发行47只，总额为702亿元。从品种来看，含特殊条款债券几乎全为

题新增专项债，仅天津2022年3月8日发行1只再融资含权专项债券、2023年6

月26日江西发行1只提前偿还一般债券。从发行区域来看，河北、湖北和河

南发行规模最大，分别为7493亿元、4465亿元和4207亿元，合计占比59%。

➢含权地方债为何不赎回？

截至2024年3月，已有15只含权地方政府债公告过行权决定，其中14只选择

不行权，仅有“19北京债19”选择行使赎回权，于2021年7月1日提前赎回3

债券（到期日为2022年7月1日）。对于这15只债券，虽然在发布是否行权

公告当天，可比期限地方政府债收益率均低于票面利率，但或受制于土地

2

出让收入下降、偿债资金难以提前到位等因素，地方财政部门多选择不提

前赎回债券。

➢含权地方债赎回日公告前后的套利机会3

华福证券

从交易层面来看，在发行人公告是否行权前，实际成交加权利率往往高于

中债推荐估值收益率，此时的推荐中债估值均为行权收益率；部分地方债

在公告前，实际成交加权利率甚至高于中债到期估值收益率（不行权）。

对于后者，若发行人公告不行权，次日成交加权利率将会大幅下行，形成

套利空间。

对于已经公告过行权决定的15只含权地方政府债，除去行权、公告后暂无

证成交的债券，剩余11只债券中，有9只债券符合前述模型（其中“21厦门09”

两次公告日均符合），套利空间在15-80BP之间。

券➢还有哪些含权地方债或存在套利机会？

基于此，我们盘点当前仍未进入赎回期或公告期的32只地方债，其中有10

研只最近成交均价与中债到期估值收益率正偏离，有3只正偏离超过10BP，分

别为“20厦门债13”“23天津06”“22天津债22”。

从当前已公告债券的实际成交情况来看，随着可赎回日期临近，实际成交

究

价格相对中债到期估值偏离波动较大，后续可持续关注相关债券成交利率

相对中债到期估值是否正偏离，重点关注距离赎回期最近、正偏离幅度较

报大的地方债。剩余32只地方债的偿债来源仍多为土地出让收入、相关房产

出租收入、安居房或商品房收入等，目前来看，偿债资金回笼情况是发行

告人决定是否行权的主要因素，后续可根据地方债对应的项目进度、届时房

地产行业发展情况等预判发行人是否行权，若判断行权概率低、且符合前

述套利条件，则可尝试在公告日前买入。

➢风险提示

政策边际变化；分析简化风险；市场利率风险。

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正文目录

1什么是地方债特殊