2025Q1信用债市场回顾与展望.docx

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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目录

2025Q1信用债市场回顾与展望 5

发行融资情况 5

城投债融资：新增净融资非常有限，新债成本环比下降 6

产业债融资：环比增长但同比下滑，公用事业为净融资主力 8

收益率利差走势 8

债市回顾：收益率整体波动上行，季末明显修复 8

城投债：各省份利差全面收窄，高估值省份压缩幅度更大 10

产业债：估值对景气度变化敏感性趋弱，高估值主体仍在被挖掘 11

流动性：信用债流动性持续提升，二永债交易属性增强 12

信用风险 13

新增违约：一季度有4家主体债券实质违约 13

城投非标、商票风险：非标违约频次下滑，新增商票逾期主体增多 14

评级或展望下调：一季度调降数量环比减少 14

城投债：继续以短端下沉取胜，兼顾中长期限配置 15

产业债：估值对景气度变化敏感性继续降低 16

建筑：今年挑战依旧，仍处于基本面风险加速累积阶段 16

钢铁：供给侧优化延续，预计钢企盈利相比去年有所提振 18

煤炭：景气度下行，炼焦煤基本面更弱，挖掘性价比不高 21

地产：二三线城市表现依然偏弱，但市场对楼市筑底的信心有所增强 23

有色：Q1金价再创新高，铜冶炼景气度延续下行，电解铝盈利空间改善 24

水泥：停窑执行力度较强，价格稳中略升 26

风险提示 27

图表目录

图1：2020年以来各月信用债一级发行规模 5

图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模 5

图3：2025Q1超长信用债发行占比开始下滑 5

图4：2025Q1国家电网超长信用债发行量达400亿元 5

图5：2019年以来各月信用债取消/推迟发行规模 6

图6：2021年以来各月城投债一级发行规模 6

图7：2025Q1城投债净融入925亿元，融入融出紧平衡 6

图8：2025Q1各省城投债一级发行规模 7

图9：2025Q1各省城投债净融资规模 7

图10：2025Q1城投债平均融资成本环比下行 7

图11：2025Q1各行业一级发行规模 8

图12：2025Q1各行业净融资规模 8

图13：2025Q1收益率波动上行，3月有所修复 9

图14：中短票信用利差及分位数（单位：bp） 9

图15：城投债信用利差及分位数（单位：bp） 10

图16：中短票期限利差及分位数（单位：bp） 10

图17：中短票等级利差及分位数（单位：bp） 10

图18：截至2025Q1末城投债各省信用利差 11

图19：2025Q1城投债各省信用利差变化 11

图20：2025Q1末各行业、板块信用利差及其历史分位数 11

图21：2025Q1各行业各板块信用利差变化幅度 12

图22：一季度以来信用债流动性持续提升 12

图23：3月末超长信用债交易热度有所提升 13

图24：3月下旬以来银行二永债流动性大幅增强 13

图25：2025Q1新增信用债违约 13

图26：发债城投非标风险事件频次统计 14

图27：涉及商票风险城投逐月披露数量 14

图28：各省新增商票风险主体数量 14

图29：2025Q1主体评级/展望下调统计（境内评级） 15

图30：2025Q1较多地产产业链主体海外评级/展望被下调 15

图31：各区域隐含评级AA、AA(2)和AA-级公募城投债债周度换手率 15

图32：各区域剩余期限在3Y及以上公募城投债债周度换手率 16

图33：去年年底新签合同规模同比缩减5.21% 17

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图34：前2个月狭义基建累计同比增长5.6% 17

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图35：前2个月建筑业施工面积累计同比下滑10.6% 1