联想集团PC换机周期下的价值重估.docxVIP

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三条主线三个增长点 6

发展历程：联千禧之潮，思用户所想 6

业务分析：主营业务稳中求胜，多元化业务锦上添花 6

财务分析：营收利润回暖，ISG实现扭亏 7

周期性因素叠加技术变革，核心业务放量可期 8

周期性共识：PC换机潮头正盛，Windows系统份额交接进行时 8

以小博大：DeepSeek解决制约AIPC渗透关键问题 9

推理成本降低，AIPC具备实现AI普惠核心驱动要素 9

习惯培育用户需求：AI办公场景生产力催生用户AIPC需求 11

云程发轫：功能成熟后或将出现更多潜在服务收费场景 12

ISG：服务器需求强劲，订单持续转化为收入 13

SSG：业绩稳健，聚焦本土需求 14

盈利预测与评级 15

收入预测 15

成本与费用预测 15

可比公司估值 16

风险提示 17

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图表1：联想集团40年发展历程 6

图表2：FY25财年第三季度联想集团收入构成 6

图表3：联想集团业务溢利率 6

图表4：FY2025Q3公司IDG业务收入同比+12% 7

图表5：FY2025Q3公司ISG业务收入同比+59% 7

图表6：SSG业务连续yoy正增 7

图表7：SSG业务经营溢利占比31% 7

图表8：PC需求恢复带来营收同比增长 8

图表9：归母净利润增速超过营收增速 8

图表10：FY25Q1-Q3毛利率同比-1.1pct 8

图表11：FY25Q1-Q3销售/管理/研发费用率同比下降 8

图表12：2020年和2021年为PC出货高峰期 9

图表13：Win10系统用户正逐渐迁移至Win11 9

图表14：联想PC出货量占全球PC总出货量20%以上 9

图表15：AI处理的中心正在向边缘转移 10

图表16：2025年后发布的大模型均具备低参数量的特征 10

图表17：联想推出全球首款端侧部署DeepSeek的商用AIPC新品 11

图表18：自然语言取代传统PC界面成为新的输入和输出方式，AI重新定义人机关系11图表19：商用PC需求或成为2025年PC主要增长引擎 12

图表20：2027年国内AIPC新机装配比例或将接近85% 12

图表21：中国AI终端占比预测 12

图表22：AIPC商业化逐步显现 13

图表23：预计2024年全球服务器出货量1365万台 13

图表24：预计2024年全球AI服务器出货量150.4万台 13

图表25：联想入围中国电信服务器集采名单 14

图表26：超大规模数据中心领域案例 14

图表27：“一横五纵”战略框架助力企业构建稳固“数字底座” 14

图表28：联想集团行业解决方案 15

图表29：“一擎三箭”战略重构AI原生方案服务 15

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图表30：IDG业务可比公司估值表 16

图表31：SSG业务可比公司估值表 17

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三条主线三个增长点

发展历程：联千禧之潮，思用户所想

联想集团前身“中国科学院计算技术研究所新技术发展公司”成立于1984年，由柳传

志等11名科研人员在中国科学院计算技术研究所的支持下创立。1990年公司推出“联想286微机”，1994年公司于港交所上市，逐步成为亚太地区计算机行业的领军企业。2004年，

公司宣布以12.5亿美元收购IBM的全球电脑业务，收购完成后联想有权继续使用IBM著名的“Think”品牌。2005年公司完成对IBMPC业务的收购并成为全球第三大PC厂商。2013年，联想首次跃升为全球第一大电脑厂商。2019年，公司明确在保持PC核心业务优势的基础上，聚焦智慧家庭、智慧办公、智慧行业解决方案等新机会，并提出推进智能化转型的3S战略，即：SmartIoT（智能物联网）、SmartI