水电行业25Q1电量报告：蓄能释放电量提升兑现，水电防御属性凸显.docx

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一、来水偏丰，长电、雅砻江发电量同比+9.5%、+13.2% 6

（一）25Q1来水偏丰1-2成，主要流域发电量同比增长 6

（二）发电量测算——长江电力 8

（三）发电量测算——雅砻江水电 9

（四）发电量测算——大渡河 10

二、蓄能：季末长电、雅砻江蓄能同比+40、+28亿度 10

（一）雅砻江水电——截至3月末蓄能同比偏高约28.75亿度 11

（二）长江电力——截至3月末累计蓄能同比偏高40.48亿度 12

三、水电防御属性凸显，装机投产期、电价影响明确 16

四、标的推荐 19

（一）川投能源：蓄能释放电量提升，大渡河装机进入投产期 19

（二）长江电力：蓄能平稳释放仍处高位，水电龙头防御属性凸显 20

（三）国投电力：蓄能释放水电电量增长，煤价下降增厚火电利润 20

五、风险提示 21

图表索引

图1：2025Q1乌东德平均入库流量同比+13.8% 6

图2：2025Q1三峡平均入库流量同比+10.3% 6

图3：2025Q1锦屏一级平均入库流量同比+19.2% 6

图4：2025Q1二滩平均入库流量同比+15.6% 6

图5：2025Q1龙滩平均入库流量同比+59.4% 7

图6：2025Q1水布垭平均入库流量同比-43.2% 7

图7：2025Q1猴子岩平均入库流量同比+2.9% 7

图8：2025Q1瀑布沟平均入库流量同比+4.1% 7

图9：2025Q1白鹤滩平均水位同比偏高10.9米 8

图10：2025Q1锦屏一级平均水位同比偏高16.9米 8

图11：2025Q1测算溪洛渡发电量同比+15.3% 9

图12：2025Q1测算向家坝发电量同比+6.2% 9

图13：2025Q1测算三峡发电量同比+6.2% 9

图14：2025Q1测算葛洲坝发电量同比+0.7% 9

图15：2025Q1锦屏一级发电量测算 10

图16：2025Q1二滩发电量测算 10

图17：近年来各水电公司保持高分红率 16

图18：近年来各水电公司保持稳定股息率 16

图19：2025年四川省枯水期电价上浮 18

图20：南方电力1990-2024年息差变化 18

图21：长江电力股息率与十年期国债收益率 19

表1：2025Q1主要流域平均入库流量/立方米/秒 6

表2：各流域主要水库蓄水分位点 7

表3：测算长江电力2025Q1发电量同比+9.5% 8

表4：测算雅砻江水电2025Q1发电量同比+13.2% 9

表5：测算大渡河各电站2025Q1发电量同比-4.5% 10

表6：长江电力和雅砻江水电各电站吨水发电量计算 11

表7：2025M1-3雅砻江月度释放蓄能对比（亿度） 11

表8：月度跟踪雅砻江水电可调蓄水量及蓄能 11

表9：雅砻江水电三大调节电站可调蓄水量及蓄能（亿m3，亿度） 12

表10：2025M1-3长江电力月度释放蓄能对比（亿度） 12

表11：月度跟踪长江电力可调蓄水量及蓄能 13

表12：长江电力六座电站可调蓄水量（亿m3） 13

表13：长江电力六座电站蓄能（亿度） 13

表14：截至2025年3月底长江上游全流域蓄能计算 14

表15：月度跟踪长江电力全流域蓄能（亿千瓦时） 15

表16：各水电公司必威体育精装版分红承诺 16

表17：主要在建水电站汇总 16

表18：水电公司资本运作梳理 17

表19：雅砻江水电归母净利润相对电价弹性测算 17

表20：重点公司盈利预测与估值表（收盘价日期：2025/04/08） 19

表21：川投能源盈利预测表 20

表22：长江电力盈利预测表 20

表23：国投电力盈利预测表 21

一、蓄能释放，长电、雅砻江发电量同比+9.5%、+13.2%

（一）年初主要流域蓄水偏高，蓄能释放兑现电量增长

2025年整体来水增加，长江、雅砻江流域偏丰1-2成。根据各省水文网站数据，自然来水来看，除水布垭外各流域来水均同比增加，其中红水河流域来水同比增加最为显著，其余流域来水同比增长1-2成。分流域来看，金沙江下游乌东德电站2025Q1平均入库流量同比+13.8%，白鹤滩电站同比+20.7%，溪洛渡/向家坝/三峡电站入库流量分别同比+26.1%/+10.4%/+10.3%；雅砻江流域内，锦屏一级、二滩电站分别

同比+19.2%、+15.6%；红水河流域龙滩电站2025Q1平均入库流量同比大幅增加

59.4%，来水偏丰；清江水布垭电站同比-43.2%；大渡河流域来水基本持平，猴子

乌东德白鹤滩溪洛渡向家坝三峡锦屏一级二滩龙滩水布垭猴子岩瀑布