浅谈盐津新高下的变与不变.docx

目录索引

TOC\o1-2\h\z\u一、周度聚焦：浅谈盐津新高下的变与不变 5

二、食品饮料板块综述 10

（一）行情回顾 10

（二）估值情况 11

（三）外资持股追踪 12

（四）白酒批价追踪 12

（五）原材料成本追踪 12

三、本周重点公告新闻 14

（一）重要公告 14

（二）要点新闻 14

（三）股东大会预告 15

四、风险提示 16

图表索引

图1：零食行业属性的思考 5

图2：盐津铺子股价及估值复盘 6

图3：盐津铺子2023年wind一致预期变化（亿元） 6

图4：盐津铺子2024年wind一致预期变化（亿元） 6

图5：盐津铺子“大魔王”发布会 7

图6：盐津铺子“蛋皇”发布会 7

图7：盐津铺子单季度盈利表现 7

图8：盐津铺子销售费用率拆解 7

图9：劲仔食品与盐津的鹌鹑蛋收入对比（单位：亿元） 8

图10：卫龙美味与盐津分品类对比（单位：亿元） 8

图11：盐津铺子麻酱味素毛肚的销售变化 9

图12：卫龙美味分品类毛利率和净利率表现 9

图13：盐津铺子单季度库存走势（单位：亿元） 9

图14：盐津铺子与卫龙美味的净利率对比（单位：%） 9

图15：本周申万一级行业涨跌幅 10

图16：本周食品饮料子行业涨跌幅 10

图17：年初至今申万一级行业涨跌幅 11

图18：年初至今食品饮料子行业涨跌幅 11

图19：食品饮料板块绝对估值（PE-TTM） 11

图20：食品饮料板块相对估值（PE-TTM） 11

图21：陆股通持股占流通市值比例（申万一级行业） 12

图22：陆股通持股占流通市值比例（食品饮料） 12

图23：飞天茅台批价追踪（截至2025/4/4） 12

图24：核心白酒单品批价追踪（截至2025/4/4） 12

图25：生猪出栏价追踪 13

图26：生鲜乳价格追踪 13

图27：食品饮料行业原材料成本追踪（一） 13

图28：食品饮料行业原材料成本追踪（二） 13

表1：本周食品饮料板块个股涨跌幅排名 10

表2：子板块估值（PE-TTM）、估值分位数对比（截至4.3） 11

表3：本周食品饮料上市公司重要公告 14

表4：本周要点新闻汇总 14

表5：下周(4.7-4.11)股东大会预告 15

一、周度聚焦：浅谈盐津新高下的变与不变

我们在2024年1月8日《盐津铺子：三问三答探究空间与节奏》报告中表示，零食的本质是满足消费者对“新鲜感”的需求，渠道推力作用强于产品的拉力，以零食量贩为代表的高效率渠道持续验证了上述观点。此外，我们认为零食股的投资短期关注

新品铺货的爆发力，中期关注渠道变革的持续性及新品类渗透的成长性，长期因行业商业模式属性，更需要关注管理层的洞察力及公司组织效率和执行力。

基于上述观察，我们认为零食行业的痛点在于需求端“喜新厌旧”是常态，供给端“鱼龙混杂”为现实。万亿赛道上大单品公司难突破品类天花板瓶颈，渠道型公司难抵抗流量变迁的革命，在介于充分竞争和垄断竞争的市场上，我们认为能穿越周期的公司需具备消费洞察力、渠道感知力和应时而动的执行力，而盐津铺子有望在新一轮渠道变革机遇下借助多品类、全渠道和强制造能力乘势而上，再迎新的篇章。

图1：零食行业属性的思考

数据来源：

上周盐津铺子股价创上市以来新高，我们认为公司成长驱动逻辑在组织效能迭代下亦与一年前发生一些变化。本篇周报对此进行展开分析。

股价复盘及市场分歧：因公司过往对新流量的敏锐把握，市场多认为公司为“渠道品牌”从而缺乏“品类品牌”的护城河，2023年以来公司业绩表现持续亮眼但Forward-PE自35倍下移至20倍附近且在2024年8月一度接近15倍。我们认为上述的分歧有望

在品类品牌“大魔王”及“蛋皇”的渗透下预期逐步收敛并形成新的共识。

1．直营起家，敏锐的消费者洞察和新流量感知为公司不变的核心优势

2005年公司以地方特色的凉果蜜饯起家，2017年成为特色小品类咸味零食代表企业，

2018年又成功打造以中保烘焙点心为代表的第二增长曲线。根据公司财报，2017年公司直营KA收入占比达54%，直面消费者的成长经历使公司对流量和品类的变化保持较高敏锐度。从股价表现看，2018年因把握商超“店中岛”机遇并以“咸味+烘焙”双矩阵推进，迎来第一轮渠道红利。2021年在行业因宏观因素扰动整体承压下，公司率先拥抱以零食量贩和抖音电商为代表的质价比渠道，并在供应链中挖潜提效。强化“总成本领先”的竞争优势，在新一轮渠道变革中脱颖而出并完成七大核心品类布局。根据公司财报，截至2024H1公司直营KA占比仅为4.4%，但与之替代的是更高效率且有更多数据反馈的电商和零食量贩收入占